Abstract composition of multicolor lines to show fast movement around a bend.
公共固定收益

高收益市場:應對市場變化的投資策略

2025年10月 – 5 分鐘 閲讀

於目前的環境下,高收益市場仍然是可靠的收入來源及多元化投資的選擇,但整體市場的貝他系數(即波動幅度)不太可能帶來超額回報,因此,證券挑選及採取嚴謹的配置方式至關重要。

環球信貸市場的投資者正面對一個受經濟增長軌跡出現分歧、政策立場不斷演變及投資者情緒波動等因素影響的市場格局。於美國方面,儘管經濟增長有所放緩,但仍超過市場預期,從而使聯儲局開始放寬貨幣政策,但這種「金髮女孩經濟」狀態為日後的減息速度及幅度帶來不明朗因素。隨著經濟衰退相關憂慮消退,風險胃納正在改善;市場似乎認為即使經濟有所放緩,但利好因素猶存。於歐洲方面,經濟復甦之路似乎不太平坦。儘管目前的整體增長勢頭達到過去數年中最為強勁的水平,但某些地區及行業(特別是德國工業)仍然面對重大不利因素,而歐洲央行亦暗示將暫停利率調整。

於市場存在不利因素的環境下,高收益債券及貸款表現良好。高收益債券的資金流入仍然強勁,特別是美國市場,反映了投資者對該資產類別的信心及持續尋求收益率的趨勢。由於品質較低的貸款表現欠佳,貸款年初至今的表現落後於債券,但若減息速度較預期緩慢,差距可能會縮小。從過往指標來看,整體資產類別目前的估值較高,但值得注意的是,息差可能繼續於一段較長時間內維持於較窄水平。重要的是,目前的收益率與過往相比仍具有吸引力,印證了目前是一個以套利為主導的市場環境,利息收入仍然是主要的回報來源。

圖一:高收益資產類別跑贏對利率較為敏感的資產類別

High Yield Has Outperformed More Rate-Sensitive Asset Classes

資料來源:“環球高收益債券”:洲際交易所美銀非金融已發展市場高收益限制指數(HNDC)、“環球高級抵押債券”:洲際交易所美銀BB-B級別環球高收益抵押債券指數(HW4S)、“環球貸款”:瑞士信貸環球槓桿貸款指數、“環球投資級別企業債券”:洲際交易所美銀環球企業指數(G0BC)、“新興市場主權債券”:摩根大通新興市場債券環球多元化指數、“環球政府債券”:洲際交易所美銀環球政府債券指數(W0G1) 、“聯邦基金利率平均值”:彭博美國國庫債券指數(LUATTRUU)。截至2025年9月30日。

基本因素改善但表現存在差異

高收益市場的企業基本因素持續改善。近期的企業盈利趨勢顯示,收入及息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)均錄得中個位數的同比增長,表明從2022年底至2024年初的疲弱期中穩步回升。企業對資本開支採取審慎態度,突顯出發行人的嚴謹態度。此外,企業淨槓桿率亦在穩步改善,其中美國約為3.6倍,而歐洲則約為3.3倍1。高收益市場的信貸質素較高,反映出企業基本因素穩健;目前,BB級別債券幾乎佔環球高收益債券市場的60%,而十年前的比例約為40%2。由於市場環境穩定,令違約前景相對溫和,美國及歐洲的債券違約率可能仍將低於長期平均值的水平3。於美國貸款市場方面,違約率正逐步下降至歷史平均水平,而於歐洲方面,違約率預計將從極低的水平上升到2%至3%左右,但仍與長期平均水平一致4。值得注意的是,這種正常化主要由多項特殊因素而非廣泛壓力所推動。

然而,情況並非完全一致。於美國方面,「雙速」經濟的影響日益明顯。受惠於需求強勁及議價能力,某些行業表現良好。高收益債券市場與股票市場不同,前者並無大型科技企業,而這些企業由人工智能推動的資本開支乃股票指數表現的主導因素。儘管如此,人工智能投資對鄰近領域的連鎖效應顯而易見,例如部份公用事業及科技/通訊業的企業發行人有望從而帶來精選投資機遇。另一方面,化學品及房地產等週期性較高的行業仍然受壓,並將依賴較低的融資成本來大幅釋放需求。消費者動態亦增加了複雜性。低端消費者受壓的跡象猶存,而目前收入最高的10%人口佔美國消費總額的接近一半5。對信貸投資者而言,這種差異凸顯了區分業務偏向低收入及非必需消費品行業的發行人與收入更具韌性的發行人(如高收入人群或必需消費品)的重要性。

於歐洲方面,情況略有不同,市場在很大程度上偏向商業模式具可預測性的非週期性企業。儘管歐洲存在一些週期性企業,例如目前受壓的小部份汽車及醫療保健企業,但這些領域僅佔整個市場的一小部份。因此,市場出現波動或特定行業受壓的情況往往較為有限,讓投資者能夠於市況較為明朗的情況下更有選擇性地把握投資機遇。

歐洲貸款市場的技術面存在不利因素

儘管市況整體穩定,但歐洲貸款市場正面對較強勁的技術面不利因素,投資者需要多加注意。隨著違約率上升,抵押貸款證券投資經理(即貸款市場的主要買家)對較低評級信貸的態度日益審慎,特別是對有可能被下調為CCC級別的信貸。由於抵押貸款證券及其他市場參與者均降低持倉,導致這些信貸顯著跑輸大市。因此,市場出現分化;儘管大多數發行人的基本因素依然強勁,但小部份質素較低的貸款則面對巨大的價格壓力,並出現大幅波動。

儘管這種技術性錯配會帶來短期挑戰,但亦提供在被超賣的信貸中進行精挑細選的機會。若投資經理能夠區分信貸基本因素穩健與真正面臨困境的信貸,則有機會買入優質信貸,且其交易價格低於就基本因素而言應有的水平(而且價格水平足以為潛在違約提供充分補償)。換言之,儘管技術性波動增加了複雜性,但亦為專注於信貸的投資經理打開了一扇門,有望把握市場錯誤定價,並物色基本因素仍然穩健的投資機遇。

剖析投資機遇

於目前環境下,高收益債券因其強勁的票息收入及較短存續期(約3年)而顯得尤為吸引。我們認為這兩項因素於息差較窄及利率走向有利但存在不確定性的情況下可提供顯著的下行緩衝,於未來數年有望實現強勁的總回報。於美國,B級別信貸具有穩健的基本因素,且可提供具深度與流動性的投資機會,於此細分市場審慎挑選信貸資產或可創造額外價值。評級較低的CCC級別債券於年內曾多次回升,但該市場分部的表現不一,精挑細選及採取嚴謹的「由下而上」分析至關重要。

貸款的吸引力仍主要來自其高級抵押特性及浮動票息。儘管基準利率近期有所下跌,但目前貸款票息仍遠高於其10年平均水平6。然而,鑑於今年貸款相對債券較為遜色,投資者需要對投資機遇進行更審慎的挑選,我們傾向於有目標的信貸挑選,而非基於貝他系數層面的廣泛配置。若未來減息步伐最終較市場預期緩慢,貸款市場動態或會改善,特別是於美國。

重要啟示

高收益市場於目前仍然是可靠的收入來源及多元化投資的選擇。然而,廣泛的市場貝他系數不大可能帶來超額回報,因此,證券挑選及採取嚴謹的配置方式至關重要。識別特殊主導因素、規避不利信貸及把握技術性錯配機會將帶來較持久穩定的回報。隨著基本因素略有改善、個別政策利好因素呈現及技術面因素帶來分散,主動型投資管理至關重要。展望未來,維持跨地區及市場的均衡配置,將會是維持利差及於市場回調時靈活配置的關鍵。

1. 資料來源:CreditSights。所示數據為高收益債券市場。截至2025年6月30日。
2. 資料來源:洲際交易所美銀及霸菱。截至2025年9月30日。
3. 資料來源:洲際交易所美銀及瑞銀。截至2025年9月30日。
4. 資料來源:標準普爾瑞銀槓桿貸款指數、標準普爾瑞銀西歐槓桿貸款指數、摩根大通及Pitchbook。截至2025年9月30日。
5. 資料來源:穆迪及美國聯儲局。截至2025年6月30日。
6. 資料來源:霸菱、標準普爾瑞銀槓桿貸款指數及彭博。自2014年1月31日起的平均值。截至2025年9月30日。僅供說明用途。

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Headshot of Scott Roth smiling at the camera.

Scott Roth,特許金融分析師

環球高收益投資總監
Headshot of Chris Sawyer smiling at the camera.

Chris Sawyer

歐洲高收益投資總監

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