高收益市場：如何應對關稅引發的市場波動？

若要說我們從最近的市況中獲得甚麼啟示的話，那就是波動性可能會持續下去。

繼特朗普政府宣佈關稅政策後，高收益債券及貸款隨即受到影響，其中息差擴闊及月初至今的回報轉為負值。此後，由於美國政府突然宣佈大部份關稅暫停90日，市場收復了不少失地，從而降低了目前的下行風險，同時亦降低了該資產類別出現長期下跌的可能性。

儘管市場情緒已有明顯改善，但近期宣佈的政策可能標誌著談判的起點，而非終點；這意味著有關美國貿易政策的不明朗因素及其對環球經濟增長及通脹的潛在影響將持續下去。若以史為鑒，包括高收益市場在內的金融市場將繼續對日後的正面及負面消息作出反應（而且可能會反應過度）。然而，儘管市場波動可能充滿挑戰性，但或許出乎意料的是，這亦可能帶來精選投資機遇及具吸引力的買入點。

基本因素的安全邊際

於目前的環境下，高收益債券及貸款市場仍處於相對有利的位置印證了這觀點。從基本因素的角度來看，整體信貸指標的起始水平非常健康，反映了部份高收益債券發行人多年來一直採取保守策略。美國及歐洲高收益債券市場於年初的平均淨槓桿率分別為3.4倍及3.1倍，而美國貸款市場則為4.0倍。同樣，儘管現時的利息保障倍數與2022年的高峰水平相比略有惡化，但美國及歐洲高收益債券的利息保障倍數仍分別維持於4.2倍及5.1倍，而美國貸款則為4.0倍¹。

當然，市場的某些行業本身較其他行業更容易受到關稅的影響。例如，消費品、零售、製造及汽車業的企業可能會面臨更大的挑戰，特別是其生產地所在的司法管轄區處於被加徵關稅範圍內的企業。然而，即使對於受影響較大的企業而言，其影響亦可能是微妙的，因為部份企業或許能轉移生產及／或將定價的部份或全部財務影響轉嫁至其終端客戶。對於主要從事本地業務的行業及企業而言，其受到的影響可能相對溫和。

違約率如何？

拋開風險溢價及利率波動，債券及貸款市場回報的最大根本風險源自潛在的違約虧損。儘管前路尚未明朗且可能會發生變動，但以下原因令我們對未來12個月的違約虧損不會過於憂慮。具體而言，環球高收益市場過去12個月的違約率介於不足1%至3%（視乎地區及市場而定）。鑑於基本因素的起始水平穩健、環球高收益債券市場質素較高（其中BB級別債券佔該市場的56%）以及短期內到期的債券有限（特別是貸款市場），我們認為今年違約率顯著上升的可能性不大²。

此外，約8%至9%的較高收益率水平可提供緩衝，以減輕暫時性價格波動及意外違約情況所帶來的影響³。由於許多違約情況可以提前發現，因此我們能於投資組合配置過程中加以考慮，而潛在結果已反映於交易水平上。所以儘管於目前的環境下應採取一定的審慎態度，但我們認為違約虧損不會對高收益市場的表現構成重大不利影響。

盈虧平衡狀況具有吸引力

對於未來表現方面，目前高收益債券市場的特點為總收益率較高（接近8%）及存續期較短（不到3年），這應有助於緩解息差擴闊對總回報的影響⁴。如收益率維持於目前範圍內，息差（在400至500個基點之間）需擴闊250個基點以上才會對投資者於12個月的投資產生負回報。

此外，最低收益率上升250個基點以上意味著總收益率約為11%，這水平於非經濟衰退期間並不常見。事實上，自環球金融危機以來，於主要高收益市場下跌期間（2011年主權債務危機、2015年商品價格低迷、2020年新型冠狀病毒疫情及2022年利率及通脹上升），高收益債券收益率均會於8.5%至9%區間達到上限（圖一）。當收益率達到如此水平時，利差盈虧平衡（即當前收益率就未來息差擴闊提供的回報緩衝）於大量預測結果中都變得具吸引力。這或可解釋為何高收益資產雖未能倖免於近期的市場波動，但相對於股票市場能夠保持相當良好的表現。

圖一：環球高收益債券最低收益率

資料來源：洲際交易所美銀非金融已發展市場高收益限制指數(HNDC)。截至2025年4月16日。

同樣，於貸款市場方面，收入增加抵銷了因價格下跌及央行可能下調短期利率而導致的息差擴闊，為市場表現提供可觀的支持。鑑於環球貸款市場的平均價格約為面值的95%，息差需要擴闊200個基點，並於較長一段時間內維持於此水平，同時短期利率亦需大幅下降，才能令環球貸款市場的12個月遠期回報跌至負值。此情況將導致平均價格跌至面值的85%至89%，而這通常只有於市場發生更為重大的事件時才會出現；而如圖二所示，這種情況於環球金融危機後的大多數環境下都不會持續太長時間。

圖二：貸款市場歷史平均價格

資料來源：霸菱及標準普爾瑞銀環球槓桿貸款指數。標準普爾瑞銀槓桿貸款指數及標準普爾瑞銀西歐槓桿貸款指數（非美元）。截至2025年3月31日。

投資機遇眾多

展望未來，考慮到高收益債券收益率維持高位及貸款價格存在折讓通常很短暫，我們認為此時建立持倉並保留部份「乾火藥」以便把握市場出現強制出售時的機會可帶來裨益。於市場錯配或波動時，金融市場經常出現短期定價低效的情況。考慮到中短期內市場可能會進一步波動，我們認為保留現金以買入價格下跌但質素較高的信貸為適宜之舉，儘管這些信貸從基本因素的角度來看相對穩健，而且企業盈利不太可能受到重大干擾。

我們亦關注傳統高收益債券之外的潛在投資機遇。例如，抵押貸款證券不僅提供相對於傳統債券及貸款獲得更高收益率的機會，並同時帶來多元化及增強型結構性保護等額外裨益。此外，由於市場參與者尋求於市場波動前籌措資金或應對抵押貸款證券交易所買賣基金資金流出，導致抵押貸款證券二級市場進一步承受沽壓，這可能會帶來具有吸引力的買入點，最終有機會實現具有吸引力的經風險調整後回報。

市場展望：針對三種可能發生的情景進行配置 

鑑於地緣政治及宏觀經濟不明朗因素加劇，市場很難對任何一項經濟預測抱有信心。正如我們的多元資產團隊於近期發佈的一篇文章中所述，以下三種情景似乎最有可能出現：

情景一：特朗普政府的關稅政策為談判工具，將於未來數週／數月有望達成雙邊協議。 

情景二： 特朗普政府堅信關稅的力量能作為增加收入及迫使製造業回流美國的手段，因此無論近期造成的經濟後果如何，政策將維持不變。

情景三： 經濟萎縮的前景帶來沉重的代價，以至於特朗普政府放棄其關稅計劃。

儘管我們樂觀認為理性將佔據上風，美國經濟仍將實現正增長（不過增速放緩），但持續的不明朗因素可能導致企業及消費者開支大幅下降，於中短期內仍存在風險，從而最終導致一段時間的經濟增長放緩或衰退。然而，即使持續的關稅談判可能會令環球經濟陷入衰退，但值得注意的是，以往經濟增長放緩甚至溫和衰退對信貸市場未必是壞事。如前所述，目前大部份高收益債券發行人均具有足夠的靈活性，能夠在經濟疲弱期間繼續償還債務，特別是如果經濟疲弱期間的影響溫和而短暫。

歸根到底

市場於未來數月很可能會出現波動。儘管市場波動具有挑戰性，但市場波動亦為投資者帶來機遇及具有吸引力的買入點，特別是考慮到高收益債券的基本因素穩健、盈虧平衡狀況具有吸引力，以及具有可應對違約虧損的安全邊際。然而，隨著地緣政治局勢及宏觀經濟狀況的演變，主動型管理及嚴謹的基本因素分析將會是應對不明朗因素及把握不斷湧現的投資機會的關鍵。

1. 資料來源：UBS Neo。截至2025年3月31日。
2. 資料來源：洲際交易所美銀非金融已發展市場高收益限制指數(HNDC)。截至2025年3月31日。
3. 資料來源：洲際交易所美銀非金融已發展市場高收益限制指數（對沖至美元）(HNDC)。截至2025年4月15日。
4. 資料來源：洲際交易所美銀非金融已發展市場高收益限制指數(HNDC)。截至2025年4月15日。