非投資等級:前景審慎樂觀
在投資者為做好準備面對利率上升及即將出現的經濟衰退之際,非投資等級市場在第二季表現持穩,優於市場預期。加上市場品質有所提升及殖利率具吸引力,是非投資等級債券的投資良機。
第二季初市場對地方性銀行倒閉潮的憂慮有所減退,全球非投資等級債券的OAS信用利差開始收窄;但隨著對美國債務上限危機的憂慮加劇,利差於5月初再度擴大1。然而,第一季企業盈餘並無最初預期的那麼糟糕,勞工市場持續走強,加上有望最終達成債務上限協議,在很大程度上提振市場情緒,因此利差再度收窄2。
在較預期更為持穩的環境下,隨著固定收益的殖利率升至具吸引力的水平,目前非投資等級債券的投資理由十分具說服力。
非投資等級債券表現持穩
在過去幾個月,美國聯準會持續升息,但並沒有引發市場一直預期的最壞情況,例如經濟衰退、失業率上升、企業盈餘大幅下降、違約增多等。相反,經濟數據表現好壞參半,甚至出現相對良好的情況。企業盈餘普遍有所下滑,但服務及休閒相關領域的企業及受惠於基建支出的企業均表現良好。週期性產業(例如化學品業)的企業盈餘疲弱,部份是由於客戶在等待關鍵商品投入成本下降後,推動價格下跌。與此同時,儘管一些企業大幅裁員,但許多產業的勞工短缺問題依然存在,令失業率維持低檔,而消費者支出則保持穩定。
由於總體經濟環境優於市場預期,信評較低的債券表現較佳,令許多預期投資等級債券表現會較佳的投資者感到意外。
非投資等級市場表現持穩,背後的理由是多數發行人的財務狀況表現佳;與疫情爆發前相比,這些發行人的槓桿比率普遍較低,且利息保障倍數較高。非投資等級債券市場的信評較高,目前BB級債券及B級債券發行人分別佔已開發非投資等級市場的52%及39%,而CCC(含)級以下的發行人佔9%3。由於一些特殊情況,違約率小幅上升,但預計在3%左右4。
即使經濟在今年稍後時間或2024年陷入衰退,考慮到許多發行人有充裕的現金緩衝,並採取了嚴謹的財務紀律,亦不大可能出現違約率大幅上升的情況。我們認為,從目前及預期的違約率來看,可能出現的信貸損失很容易就會被非投資等級債券市場吸收。更具體來說,目前非投資等級債券的信用利差可為投資者提供充分補償;目前隱含的違約率超過歷史平均值的兩倍,接近違約率(五年累積)的歷史高點(包括2008全球金融危機)(圖一)。
圖一:若類似2008年全球金融危機的事件發生,當前的利差足夠提供補償
資料來源:霸菱及德意志銀行。截至2023年5月18日。利差隱含的違約率乃基於假設回復率(recovery rate)為40%而計算所得。
整體固定收益市場的機會佳
儘管對今年稍後時間及2024年的經濟狀況感到憂慮,但由於殖利率較高,可為潛在的降溫提供緩衝,因此,目前的信貸市場整體上具吸引力。特別是,與過去20年相比,大部份固定收益資產的殖利率均處於第80至第90百分位之間(圖二);在6月底,全球非投資等級債券及全球貸款的殖利率分別達到8.5%及10.1%5。
圖二:與過去20年相比,大部分固定收益的殖利率均處於第80至第90百分位之間
資料來源:美銀、瑞士信貸、彭博及摩根大通。截至2023年6月27日。
與此同時,鑑於聯準會可能會繼續升息,我們認為短期內貸款較非投資等級債券更具投資價值。目前浮動利率債券的票息仍極具吸引力,但從長遠來看,當升息週期結束的跡象變得更加明顯時,固定利率的債券可能更具吸引力。
另外,浮動利率債券亦面對許多潛在的不利因素。首先,由於抵押貸款憑證(CLO)套利的吸引力下降,對這類證券的建構可能會放緩。此外,越來越多較早發行的CLO過了其再投資期,這可能導致貸款需求下降。然而,這些不利因素可能會進行自我調整:隨著CLO的貸款需求下降,貸款殖利率將會上升,並可能帶動其他投資者類型的需求增加。
對於目前決定要投資於哪些領域的投資者來說,固定收益市場能提供許多具吸引力的機會,但真正的問題在於管理債務組合。例如,需要利用現金投資的企業可能會考慮非投資等級債券,而對於想要配合長期債務作投資的保險公司來說,存續期較長的資產可能更具吸引力。同樣,退休基金可能會優先考慮從獨立管理帳戶中獲得定期收益,以配合可預見的資金流出,因此,會考慮具吸引力的貸款票息。
審慎樂觀看待非投資等級市場
由於通膨較預期更具黏著性、企業盈餘前景惡化,及經濟可能陷入衰退,未來確實需要面對諸多風險,且現在不是承擔過度風險以賺取更高潛在報酬的時候。
然而,潛在的經濟低迷不大可能像某些預期的那樣、對非投資等級債券帶來那麼大的負面衝擊,原因是許多非投資等級發行人的信用基本面仍相對佳,在面對疲弱的增長前景時,可採取對債權人更有利的舉措。這方面的例子包括停止債務增長(按年維持不變)及削減資本支出(按季減少8%),以維持資產負債表品質6。
此外,從總經角度來看,消費者儲蓄及政府支出讓經濟衰退所面對的困境處於相對可控的水平。受到此利多支持,加上較高的殖利率,代表目前非投資等級資產頗具吸引力。然而,採取精挑細選信貸的方法至關重要,不僅能夠避免投組進一步下滑,亦可物色到能夠抵禦未來挑戰的發行人。
資料來源
- 美銀。截至2023年5月4 日。
- 美銀。截至2023年6月30日。
- 美銀。截至2023年6月30日。
- 摩根大通。截至2023年6月23日。
- 美銀、彭博及摩根大通。截至2023年6月28日。
- 摩根大通。截至2023年3月31日。數據以美國非投資等級債券發行人為準。