非投資等級：突圍而出

2023年迄今為止，非投資等級市場繼續表現出色。第三季債券及貸款的不錯表現大多來自市場預期聯準會可能即將結束升息循環，以及對美國經濟有望軟著陸的樂觀情緒日益升溫。但未來幾個月美國經濟仍有可能陷入衰退，特別是倘若通膨居高不下，導致利率長期處於較高水平，再加上市場擔憂信貸利差正接近歷史平均水平的較低檔，從而引發投資者質疑非投資等級市場的不錯表現能否持續？我們認為非投資等級市場仍有投資價值，若投資者能保持耐心，將有望獲得具吸引力的總報酬潛力，但未來審慎的信貸挑選依然尤為關鍵。 

市場信貸品質有所提升

許多非投資等級企業過去幾年一直致力於強化自身的財務狀況，從基本面來看，這些企業已做好充分準備應對潛在的經濟衰退。事實上，截至第二季末企業槓桿水平持穩，美國為3.6倍，歐洲為3.8倍¹。與此同時，美國及歐洲的利息保障倍數仍然較高，分別為3.2倍及5.5倍²。由此可見，即使在經濟疲弱時期，大多數非投資等級發行人仍有能力繼續償還債務。然而，若利率維持高檔的時間更長，並開始對經濟增長及消費水平產生更大的不利影響，企業利潤率則可能會進一步惡化，特別是對循環性更強產業的發行人來說。 

非投資等級市場表現持穩的主要原因是信貸品質有所提升，其中BB級發行人目前佔一半以上，CCC(含)以下發行人佔10%(圖一)。此外，許多非投資等級企業利用2020年及2021年的低利率環境發行新債，鎖定低借貸成本。發債所得款項主要用於再融資，而這本質上延長了市場債務的到期日。鑑於信貸品質較高、在近期到期的信貸金額有限、充裕的現金緩衝以及財務紀律嚴謹，我們認為違約率可能會因一些特殊情況小幅上升，預計維持於3%左右³ 。即使未來幾個月經濟陷入衰退，違約率亦不太可能大幅上升。

圖一：整體非投資等級市場信貸品質有所提升

資料來源：美銀。截至2023年9月30日。

現在不是承擔過度風險的時候

鑑於目前投資情勢不明朗，許多非投資等級發行人目前表現持穩，確實令人鼓舞。非投資等級不同於股票，不需要強勁的經濟增長亦能夠取得良好表現。在非投資等級市場，更重要的是發行人就未償還債務持續償付利息的能力。並且發行人將優先考慮償付利息，而並非支付其他支出，特別是用於股票回購或併購等可酌情裁量或選擇的支出。

即便如此，現在也不是利用較低信評信貸來獲得潛在較高報酬的時候，背後原因是較高評等非投資等級的風險報酬仍具吸引力，舉例來說，BB級的非投資等級債券目前的殖利率約為7.8%，而其他非投資等級債券的殖利率為9%以上⁴。殖利率上升(可為潛在的下滑情景提供緩衝)，部份債券價格存在10-15%左右的折價⁵。從歷史的角度來看，目前的殖利率及價格水平實屬罕見；以過去經驗來說，在出現這種價位後的12個月內，往往會有不錯的雙位數報酬潛力(圖二)，而這些即是投資非投資等級債券的絕佳理由，且與股票相比亦值得投資。特別是，許多投資者正從股票等風險較高的資產移轉，轉向非投資等級市場中殖利率具吸引力且更具防禦性質的區塊。

圖二：根據歷史經驗，非投資等級債券目前的評價，有望在未來12個月帶來雙位數的潛在報酬

資料來源：霸菱及ICE美銀。截至2022年12月31日。全球非投資等級債券市場使用ICE美銀非金融已開發市場非投資等級限制指數(美元避險)(HNDC)。未來12個月總報酬是指該指數於每個定價日期後12個月的報酬。計算期間是自2010年年初至2022年年底，採用的是月底值。僅供說明用途，此分析僅用於舉例，並未涵蓋可能被計入潛在結果的所有因素和變數。

綜觀整個市場，我們亦認為貸款具有投資價值。這些浮動利率工具的票息仍具吸引力，目前殖利率達到10%左右⁶。考慮到貸款以往的波動性相對較低，並由企業的資產作為擔保抵押品，我們認為貸款的經風險調整後報酬極具吸引力。

審慎樂觀

未來經濟必然有可能調整，以適應利率上升的「新常態」。審慎評估仍將至關重要，特別是考慮到未來有可能出現更為挑戰性的情境。特別是，若市場普遍預期的軟著陸最終更難以實現，這麼長時間避開的經濟衰退又突然而至，或會引發市場不良的過度反應。還有一種可能是通膨再度加速，對企業利潤率產生更大的影響，而這可能導致停滯型通膨。因此，考慮到整體市場的信貸品質較高，我們仍認為非投資等級市場具投資價值，但未來幾個月採取更嚴謹檢視信貸的投資方法將至關重要。

資料來源

1. 彭博。截至2023年6月30日。
2. 彭博。截至2023年6月30日
3. 摩根大通。截至2023年9月30日。
4. 彭博。截至2023年9月30日[1]
5. 摩根大通、美銀。截至2023年6月30日。
6. 彭博及瑞士信貸。截至2023年9月30日。