公募固定收益

非投資等級：前景審慎樂觀

2023年7月 – 4 分鐘閲讀

在投資者為做好準備面對利率上升及即將出現的經濟衰退之際，非投資等級市場在第二季表現持穩，優於市場預期。加上市場品質有所提升及殖利率具吸引力，是非投資等級債券的投資良機。

第二季初市場對地方性銀行倒閉潮的憂慮有所減退，全球非投資等級債券的OAS信用利差開始收窄；但隨著對美國債務上限危機的憂慮加劇，利差於5月初再度擴大¹。然而，第一季企業盈餘並無最初預期的那麼糟糕，勞工市場持續走強，加上有望最終達成債務上限協議，在很大程度上提振市場情緒，因此利差再度收窄²。

在較預期更為持穩的環境下，隨著固定收益的殖利率升至具吸引力的水平，目前非投資等級債券的投資理由十分具說服力。

非投資等級債券表現持穩

在過去幾個月，美國聯準會持續升息，但並沒有引發市場一直預期的最壞情況，例如經濟衰退、失業率上升、企業盈餘大幅下降、違約增多等。相反，經濟數據表現好壞參半，甚至出現相對良好的情況。企業盈餘普遍有所下滑，但服務及休閒相關領域的企業及受惠於基建支出的企業均表現良好。週期性產業(例如化學品業)的企業盈餘疲弱，部份是由於客戶在等待關鍵商品投入成本下降後，推動價格下跌。與此同時，儘管一些企業大幅裁員，但許多產業的勞工短缺問題依然存在，令失業率維持低檔，而消費者支出則保持穩定。

由於總體經濟環境優於市場預期，信評較低的債券表現較佳，令許多預期投資等級債券表現會較佳的投資者感到意外。

非投資等級市場表現持穩，背後的理由是多數發行人的財務狀況表現佳；與疫情爆發前相比，這些發行人的槓桿比率普遍較低，且利息保障倍數較高。非投資等級債券市場的信評較高，目前BB級債券及B級債券發行人分別佔已開發非投資等級市場的52%及39%，而CCC(含)級以下的發行人佔9%³。由於一些特殊情況，違約率小幅上升，但預計在3%左右⁴。

即使經濟在今年稍後時間或2024年陷入衰退，考慮到許多發行人有充裕的現金緩衝，並採取了嚴謹的財務紀律，亦不大可能出現違約率大幅上升的情況。我們認為，從目前及預期的違約率來看，可能出現的信貸損失很容易就會被非投資等級債券市場吸收。更具體來說，目前非投資等級債券的信用利差可為投資者提供充分補償；目前隱含的違約率超過歷史平均值的兩倍，接近違約率(五年累積)的歷史高點(包括2008全球金融危機)(圖一)。

圖一：若類似2008年全球金融危機的事件發生，當前的利差足夠提供補償

資料來源：霸菱及德意志銀行。截至2023年5月18日。利差隱含的違約率乃基於假設回復率(recovery rate)為40%而計算所得。

整體固定收益市場的機會佳

儘管對今年稍後時間及2024年的經濟狀況感到憂慮，但由於殖利率較高，可為潛在的降溫提供緩衝，因此，目前的信貸市場整體上具吸引力。特別是，與過去20年相比，大部份固定收益資產的殖利率均處於第80至第90百分位之間(圖二)；在6月底，全球非投資等級債券及全球貸款的殖利率分別達到8.5%及10.1%⁵。

圖二：與過去20年相比，大部分固定收益的殖利率均處於第80至第90百分位之間

資料來源：美銀、瑞士信貸、彭博及摩根大通。截至2023年6月27日。

與此同時，鑑於聯準會可能會繼續升息，我們認為短期內貸款較非投資等級債券更具投資價值。目前浮動利率債券的票息仍極具吸引力，但從長遠來看，當升息週期結束的跡象變得更加明顯時，固定利率的債券可能更具吸引力。

另外，浮動利率債券亦面對許多潛在的不利因素。首先，由於抵押貸款憑證(CLO)套利的吸引力下降，對這類證券的建構可能會放緩。此外，越來越多較早發行的CLO過了其再投資期，這可能導致貸款需求下降。然而，這些不利因素可能會進行自我調整：隨著CLO的貸款需求下降，貸款殖利率將會上升，並可能帶動其他投資者類型的需求增加。

對於目前決定要投資於哪些領域的投資者來說，固定收益市場能提供許多具吸引力的機會，但真正的問題在於管理債務組合。例如，需要利用現金投資的企業可能會考慮非投資等級債券，而對於想要配合長期債務作投資的保險公司來說，存續期較長的資產可能更具吸引力。同樣，退休基金可能會優先考慮從獨立管理帳戶中獲得定期收益，以配合可預見的資金流出，因此，會考慮具吸引力的貸款票息。