非投資等級：如何應對關稅引發的市場波動？

若要說我們從等關稅宣布時的市狀中獲得什麼啟示的話，那就是波動可能會持續。回想川普政府宣佈對等關稅政策後，非投資等級債券及貸款首當其衝，信用利差擴大，4月表現轉為負值。此後，因美國政府突然宣佈大部份關稅暫停90日，市場出現反彈，降低了目前的下滑風險，同時亦降低出現長期下跌的可能性。

儘管市場情緒已有明顯改善，但近期宣佈的政策可能代表談判的起點，而非終點；這意味有關美國貿易政策的不明朗因素及其對全球經濟增長/通膨的潛在影響勢必會持續下去。倘若以史為鑒，非投資等級市場日後將對正面及負面消息作出反應(且可能會過度反應)。然而，儘管要如何應對波動是充滿挑戰的，但這亦帶來精選機會及極具吸引力的買入時機。

基本面的安全邊際

在目前的環境下，非投資等級債券及貸款市場仍處於合理的位置。從基本面的角度來看，整體上信貸指標頗為穩健，反映了部份非投資等級發行人多年來一直採取保守策略。今年年初，美國及歐洲非投資等級債券市場的平均淨槓桿率分別為3.4倍及3.1倍，而美國貸款市場為4.0倍。同樣，儘管與2022年的高峰水平相比略有惡化，但美國及歐洲非投資等級債券的利息保障倍數仍分別維持於4.2倍及5.1倍，而美國貸款為4.0倍¹。

當然，某些領域更容易受到關稅的影響。例如，消費品、零售、製造及汽車業可能會面對更大的挑戰，特別是那些其生產所在地處於被加徵關稅的企業。然而，即使對受影響較大的企業而言，其影響亦可能是有限的，因為部份企業或許能轉移生產及/或將定價的部份或全部財務影響轉嫁給其終端客戶。對主要從事國內業務的企業而言，受到的影響可能相對溫和。

違約率如何？

拋開風險溢價及利率波動，債券及貸款市場報酬的最大根本風險是潛在的違約。儘管前路尚未明朗，且還可能會發生變動，但我們並不是太擔憂未來12個月的違約，原因如下：全球非投資等級市場過去12個月的違約率介於不到1%至3%(端看地區及市場而定)。鑑於基本面穩健、全球非投資等級債券市場評等較高(BB級債券占比為56%)以及短期內到期的債券有限(特別是貸款)，我們認為今年剩餘時間內違約率顯著上升的可能性不大¹。

此外，目前非投資等級市場的收益率為8~9%，此等較高的殖利率可提供緩衝，以減輕暫時價格波動及意外違約情況帶來的影響²。此外，許多違約情況完全可以提前確定，因此可於投資組合配置過程中加以考慮，而且潛在結果已反映於交易水平上。因此，儘管於目前的環境下應採取一定的審慎態度，但我們認為違約不會對非投資等級市場的表現造成重大不利影響。

評價具有吸引力

於未來表現方面，目前非投資等級債券的特點為殖利率收益率較高(接近8%)及存續期間較短(不到3年)，這應有助於緩解信用利差擴大對總報酬的影響²。假定殖利率維持在目前水位，未來12個月的投資期內，信用利差(介於400至500個基點)需要擴大250個基點以上，才會產生負投資報酬。

此外，最差殖利率上升250個基點以上意味著殖利率要升至約11%，這一水平在非衰退期間並不常見。事實上，從全球金融危機以來幾乎所有主要非投資等級市場下跌期間(2011年主權債務危機、2015年商品價格低迷時期、2020年新型冠狀病毒疫情及2022年利率及通膨上升)，非投資等級債券殖利率均在8.5%至9%左右觸頂(圖一)。當殖利率達到如此水平時，根據利差的損益平衡(即當前殖利率就未來利差擴大提供的報酬緩衝)所做的大量預測結果，都顯示極具吸引力。此外，這也可解釋為何非投資等級資產雖未能倖免於近期的市場波動，但相對於股市能保持相當抗跌的表現。

圖一：全球非投資等級債券最差殖利率

資料來源：ICE美銀。截至2025年4月16日。

同樣，於貸款市場方面，收入增加為市場表現提供可觀的支持，抵銷了因價格下跌及央行可能下調短期利率而導致的利差擴大。鑑於全球貸款市場的平均價格約為面額的95%，利差需要擴大200個基點，並且在較長一段時間內維持在這一水平，同時短期內短期利率大幅下降，才能令全球貸款市場的未來12個月預期報酬跌至負值。於此情況下，平均價格會跌至面額的87%至89%，但這通常只有發生更為重大的事件時才會出現；而如圖二所示，這種情況於全球金融危機後的大多數環境下，都不會持續太長時間。

圖二：貸款市場歷史平均價格

資料來源：霸菱及標普瑞銀全球槓桿貸款指數，由標普瑞銀槓桿貸款指數及標普瑞銀西歐槓桿貸款指數(非美元)組成。截至2025年3月31日。

投資機會眾多

展望未來，考慮到非投資等級債券殖利率維持高檔、貸款價格存在折價的時機通常很短暫，霸菱認為在此時買進優質債券，同時保留部份「現金」，是不錯的選擇。在市場錯配或波動時，金融市場經常出現短期定價低效率的情況。考慮到中短期市場可能會進一步波動，我們認為保留部分現金、以買進價格下跌但優質的信貸是合適之舉，原因是從基本面的角度來看，這些信貸基本上是穩健的，且企業盈餘不太可能受到重大干擾。

我們還物色到傳統非投資等級市場之外的潛在投資機會。例如，抵押貸款憑證(CLO)不僅提供相較傳統債券及貸款更高收益率的機會，同時還帶來多元化及結構性加強保護等額外優勢。此外，由於參與者於市場波動之前籌措資金或應對CLO ETF的資金流出，導致CLO次級市場出現進一步承壓，這可能會帶來具吸引力的買入點。

展望：針對三種「可能發生」的情境進行配置 

鑑於地緣政治及總經不明朗因素加劇，很難對任何一項經濟預測抱有信心。正如我們的多元資產團隊於近期發佈的一篇文章中所述，似乎最有可能出現以下三種情境：

情境1：關稅是談判工具，於未來數週/數月有望達成雙邊協議。

情境2：川普政府堅信關稅的力量——作為增加收入和迫使製造業回歸美國的手段——因此無論短期後果如何，它都會維持關稅。

情境3：經濟萎縮的前景帶來巨大痛苦。川普政府放棄其關稅計畫。

儘管我們樂觀認為理性將佔據上風，美國經濟仍將實現正增長(不過增速放緩)，但面對持續的不明朗因素可能導致企業及消費者支出大幅下降，中短期內仍存在風險，從而最終引發經濟有一段時間出現增長放緩或衰退。然而，即使持續的關稅談判可能會令全球經濟陷入衰退，但值得注意的是，以往，經濟增長放緩甚至溫和衰退對信貸市場未必是壞事。如前所述，目前大部份非投資等級發行人均具有足夠的靈活性，能夠在經濟疲弱期間繼續償還債務，特別是在事後證明是影響溫和而短暫的時期。

歸根到底

市場於未來幾個月很可能會出現震盪。儘管充滿挑戰，但市場波動亦為投資者帶來機會及具吸引力的買入點，特別是考慮到非投資等級穩健的基本面、具有吸引力的評價，以及可應對違約的安全邊際。然而，隨著地緣政治局勢及總經狀況演變，要應對這些不明朗因素及把握不斷湧現的投資機會，主動型管理及嚴謹的基本面分析將會至關重要。

資料來源

1. ICE美銀。截至2025年3月31日。
2. ICE美銀。截至2025年4月15日。