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非投資等級：技術面出現投資機會

2022年7月 – 5 分鐘閲讀

具挑戰性的環境促使非投資等級市場的利差擴大，超出了單就基本面而言應有的水平，這可能為「貸款」和「優先擔保債券」未來取得不錯表現奠定基礎。

由於多國央行採取鷹派政策，以試圖壓制處於幾十年高檔的通膨；加上俄烏戰爭持續，使食品及能源價格的不穩定情勢進一步加劇，市場處在一個非常不穩定的時期。而經濟數據好壞參半，讓投資者愈發揣測經濟是否會「硬著陸」及陷入衰退。與幾乎所有的其他資產類別一樣，非投資等級市場亦受到影響；殖利率走升，加上利差擴大，導致非投資等級指數於第二季取得負報酬。然而，鑑於非投資等級債券和貸款有望為投資者帶來相對高的殖利率，加上其基本面依然持穩，我們認為一旦市場回穩，非投資等級債券和貸款就有上漲的空間。.

市場深受技術面所影響……

經濟衰退憂慮升溫，越來越影響市場情緒，非投資等級市場所面對的技術面更具挑戰。非投資等級指數今年前個月下跌的主因是利率上升，但情況已發生重大變化：由於經濟增長憂慮升溫，導致利差顯著擴大。而流動性亦具挑戰，資金緩慢流出，導致利差進一步擴大。特別是在貸款方面，並無新的抵押貸款憑證(CLO)發行，而抵押貸款憑證過去佔貸款需求的很大一部份。

儘管面臨這些重大的技術面壓力，但值得留意的是，相關企業基本面仍相當強勁。企業盈餘及現金流量在許多情況下已恢復到2019年的水平，甚至達到更高的水位，從而推升利潤率來到新高，這表示許多企業仍能將通膨壓力轉移給消費者。此外，許多非投資等級發行人利用先前持穩的資本市場為其債務再融資，從而減少票息支付，同時亦延長了債務到期日。雖然隨著通膨高漲持續以及金融狀況收緊，基本面可能轉差，但企業是以一個強勁的姿態來迎接這個具挑戰性的時期。事實上，違約率不大可能達到目前信用利差所暗示的水平。我們針對經濟衰退做出合理的違約預測，並認為從預測結果可知，目前投資者仍可獲得相當的超額利差(即流動性補償)。

……有望帶來具吸引力的投資機會

從非投資等級債券及貸款的殖利率來看，即使利差保持在歷史高檔，這類資產在未來12個月亦能產生具吸引力的報酬潛力。特別是貸款，市場預計在今年餘下時間利率將大幅上升，貸款殖利率到今年年底可能會升至8%左右。由於總經不明朗因素升溫，加上近幾個月市場普遍急跌，在此環境下，我們確實更為看好較高評等的貸款，不過透過「由下而上」的詳細分析，在不同的評等領域均可物色到機會。而我們認為「貸款」和「優先擔保債券」是更值得考量的投資標的。

貸款

儘管貸款於今年前幾個月表現持穩，但也受到市場波動的影響，5、6月份甚至還遭到部份投資者小幅拋售，加上市場對抵押貸款憑證(CLO)的需求甚少，導致利差在六週內擴大150至200個基點，達到全球金融危機(2018)、歐債危機(2011)及新冠疫情爆發初期(2020)以來未見的水平(圖一)。

圖一：利差 VS. 歷史上導致利差擴大事件(基點)

資料來源：霸菱及瑞士信貸。截至2022年6月30日。美國貸款使用瑞士信貸槓桿貸款指數，歐洲貸款使用瑞士信貸西歐槓桿貸款指數(以非美元計價)代表。利差為3年期折現率。

事實上，貸款有借款人部份或全部資產做擔保，為投資者提供了額外的信用風險保障，一旦出現違約，擔保貸款通常對借款人資產享有第一追索權。由於目前全球違約率仍低，這一特徵在近年來不太受到關注，然而，當違約率開始上升，可以提供實質的下檔保障。另外，貸款在資本結構中享有更優先的位置，這意味著在其他債權人獲得還款之前，貸款的本息必須獲得償付。最後，貸款提供浮動的票息，因此在利率上升的環境下，需支付的票息會隨著利率上升而有所增加，從而提供穩定的收益增長。

鑑於目前所有的正面基本面都被受壓的技術面所掩蓋，我們認為貸款有望在未來12個月提供具吸引力的報酬，就正如過往利差明顯擴大時的情況一樣(圖二)。

圖二：利差明顯擴大事件後的12個月報酬(%)

資料來源：霸菱及瑞士信貸。截至2022年6月30日。美國貸款使用瑞士信貸槓桿貸款指數，歐洲貸款使用瑞士信貸西歐槓桿貸款指數(以非美元計價)代表。利差為3年期折現率。報酬避險至美元，計算方式為出現最高單日利差(3年期折現率)後的未來12個月的報酬。過往表現不可作為未來表現的指標。