非投資等級債：無懼市場波動，表現仍佳

2021年是經濟強勁復甦的一年，但近期因為新冠病毒變異毒株「Delta」擴散帶來不明朗因素、美國聯準會計畫縮減購債規模，加上中國市場傳出一些利空消息，導致市場情緒有所走弱。然而，非投資等級債券及貸款於第三季仍溫和走升，美國及歐洲非投資等級債券分別上升0.93%及0.83%¹，歐洲貸款上漲1.14%、略優於美國貸款(+1.13%)²。

非投資等級債市場前景正面

非投資等級債市場繼續受惠於強勁的基本面及技術面。企業盈餘持穩、違約率較低，且許多企業迄今仍有議價能力，可將價格上漲壓力轉嫁給客戶。技術面方面，由於許多企業希望將其去年發行的債券重新定價，使這些債券更具吸引力，美國及歐洲債券市場的新發行活動繼續以創紀錄的速度增長。整體而言，無論是固定票息還是浮動票息債券，市場基本上接受央行官員表達通膨只是暫時的言論。儘管聯準會並未暗示今年將會升息，但隨著縮減資產購買計畫開始，可能預告貨幣政策的收緊。然而，即使是縮減購債規模，聯準會的購債量仍將繼續為系統注入相當流動性。

自第二季初以來，併購活動顯著增加，特別是槓桿收購活動。這與去年的情況有所不同；當時，私募股權贊助者投入了大量「乾火藥dry powder」，這有助於投組所投資的企業可應對新冠病毒疫情帶來的影響。隨著經濟逐步復甦，我們預計到今年底之前市場對併購活動的關注將會持續升溫，這應有助於非投資等級市場新發行活動保持強勁的增長動能。

雖然整體前景正面，但亦出現雜音。中國因出現零星疫情而實施局部封鎖措施、燃油價格急升以及其他因素正在影響企業供應鏈的正常運作，而企業面臨著從雜貨到微晶片等各種產品短缺的問題。此外，鑑於變異毒株「Delta」持續擴散，從目前情況來看，受新冠病毒疫情影響最為嚴重的企業(例如旅遊及娛樂業)在2022年仍會受到一定程度的影響。儘管如此，大多數企業都繼續營運，只是產能僅達到疫情爆發前的50%至60%。

市場震盪

在中國地產開發商恆大可能出現債務違約時，市場出現動盪，這表明投資者已經忐忑不安。我們認為，恆大的情況在很大程度上是中國事件，不大可能對美國及歐洲市場產生重大影響。我們認為，市場之所以出現動盪，更大程度上是由於股市正處於歷史高點；投資者似乎在尋找可能引發股市拉回的事件，這是在市場高檔時投資者經常會有的心態。

然而，股市拉回以及投資者對此作出的預期，最終可能會有利非投資等級市場。倘若投資者減持股票，可能會將其中大部份資金重新配置到非投資等級債券及貸款。儘管非投資等級債券利差有所收窄，但我們認為該市場仍具有價值，特別是考慮到平均信評高於過去。例如，在全球非投資等級債券市場，BB級債券比重佔到近60%，較十年前的大約35%有所上升(圖一)。

圖一：目前非投資等級債市場的信用評等高於過往水平

資料來源：ICE美銀；截至2021年9月30日

具有投資機會的領域

在不確定性加劇的環境下，市場可能會持續波動，投資者務必對每家企業依個別情況進行個別分析，以物色那些擁有良好流動性且資產負債表具有靈活性、可應對任何持續中斷的企業。然而，綜觀目前的非投資等級市場，我們認為以下三個主要領域具有投資機會：

• 明日之星

2020年約有2,380億美元的投資級債券被下調為非投資等級債券，包括福特及Occidental Petroleum等一些優質的大型企業債券³。隨著經濟逐步復甦，我們現正處於這一發展趨勢的另一邊。有部份企業債券已被重新上調至投資級，還有部份企業債券可能會在未來6至12個月內被上調信評。然而，值得注意的是，這種從評等下調到評等上調的轉換不僅發生在投資級與非投資等級債券市場之間，同時亦在CCC級與B級債券之間發生。鑑於對CCC級債券持有的限制，信評上調亦有望為企業帶來相當大的優勢。

圖二：中國對部份商品的需求佔全球之比重

資料來源：J.P. Morgan；截至2021年9月30日

• 優先擔保債券

儘管企業受新冠病毒疫情影響，但優先擔保債券市場去年仍保持強勁增長動能，主要原因是在其他融資途徑(例如貸款及無擔保債券)受到限制時，該市場成為可行的企業融資來源。此增長動能為投資者帶來具吸引力及多元化的投資機會，特別是考慮到此類債券於資本結構中處於優先位置以及其相對安全性。此外，跟其他長期固定收益資產類別相比，優先擔保債券的存續期間往往較短，利率風險較低，這可在利率波動時提供一定保障。

• 新興市場企業債券

基於短期可能持續波動，我們還看到了非傳統領域的投資機會，例如新興市場公司債券，近來中國和土耳其等國家一系列的波動已導致企業債券信用利差擴大到超出基本面所暗示的水平，從而創造機會、讓我們可用具吸引力的價格買入優質企業債券。

總結

展望未來幾個月，鑑於許多投資者在實現其收益率目標方面仍面臨挑戰，我們預計市場對非投資等級債券及貸款的策略性需求將會持續。在市場憂慮變異毒株「Delta」及其他因素可能壓抑經濟增長的同時，值得注意的是，非投資等級不同於股票，不需要強勁的經濟增長亦能夠取得良好表現。在非投資等級市場，最重要的是發行人就未償還債務持續償付利息的能力。我們認為，近期的市場憂慮在很大程度上忽視了一個事實：目前不少非投資等級企業擁有健康的資產負債表，並且仍受惠於流動性充裕。

資料來源：

1. ICE Bank of America；截至2021年9月30日

2. Credit Suisse；截至2021年9月30日

3. J.P. Morgan；截至2020年12月31日