Abstract composition of multicolor lines to show fast movement around a bend.
公募固定收益

非投資等級:漲升動能能否延續?

2024年1月 – 3 分鐘 閲讀

儘管全球經濟走向可能會帶來風險,但對願意承受潛在短期波動的長線投資者,非投資等級債券及貸款將繼續提供具吸引力的報酬潛力。

聯準會升息週期接近尾聲的預期,加上消費者支出及勞工市場持續強勁,信貸利差在過去幾周收窄。儘管歐洲經濟低迷,且歐洲央行在持續高檔的通膨拉回前不太可能降息,但市場普遍認為美國經濟能軟著陸。但隨著信貸利差目前接近歷史平均水平的較低檔,一些投資者開始對非投資等級市場能否維持強勁動能持懷疑態度。霸菱認為此資產類別仍具投資價值。若投資者能保持耐心,有望獲得具吸引力的報酬。

企業表現穩健

儘管2023年上半年企業盈餘整體呈下跌趨勢,但去年第三季企業盈餘止跌回升,第四季企業盈餘良好,市場普遍預期這一動能有望延續至今年上半年。然而,不同產業的企業盈餘可能會出現分化。例如,對利率較為敏感、槓桿率高及具週期性的行業,潛在利潤較低的風險較高。

無論目前的盈餘如何,非投資等級市場的信用評等仍遠高於以往水平。雖然以往歐洲市場的BB級發行人更多,但現在大部份美國非投資等級發行人亦是BB級;與十年前相比,如今的市場發生了翻天覆地的巨變(圖一)。與此同時,較低信評的CCC級發行人目前僅佔市場的11%,遠低於10年前的近20%。


圖一:非投資等級市場信用評等有所提升

hy-can-strength-chart1_tw.jpg資料來源:ICE美銀。截至2023年12月31日。

令人鼓舞的是,許多非投資等級發行人在過去幾年一直致力於強化自身的財務狀況,因此從基本面的角度而言,這些企業已做好充分的準備應對潛在的經濟衰退,特別是較預期溫和的經濟衰退。美國及歐洲的企業淨槓桿率仍處於歷史低檔,分別約為3.55倍及3.7倍,而利息保障倍數亦處於可控水平1。在許多情況下,企業利潤(以EBITDA稅前息前折舊攤銷前利潤計算)已恢復到甚至超過疫情爆發前的水平。與此同時,短期內到期的債務仍然有限,美國市場約7%的債務於未來18至24個月內到期2,加上大部份債務為BB級,發行人的再融資風險不大。

儘管違約率在去年上半年因一些特殊情況小幅上升,但鑑於整體信評較高、槓桿率較低、現金緩衝充裕、短期內到期的債務有限,綜合這些因素,違約率中短期內顯著上升的可能性不大,甚至可能持平或下跌。

持樂觀態度的理由

鑑於市場預期經濟可能患上普通感冒而非流感,信貸相對於其他主要資產的潛在風險似乎較低。儘管如此,基於市場波動性可能會維持高檔,我們繼續看好信評較高的非投資等級債券和貸款,相關資產的殖利率仍具吸引力。例如,BB-B級債券近期的殖利率約為7.2%,而貸款的殖利率約為7.9%3。儘管信用利差於過去幾週有所收窄,但因基本面良好、違約前景持續改善及潛在經濟問題較少的背景下,殖利率能達到如此水平,對非投資等級債券和貸款來說是利多,特別是對願意承受進一步的波動、堅定持有的投資者來說。

單獨看貸款,在短期利率上升及給定利差整體穩定的推動下,目前貸款的票息達約9.11%,遠超過長期平均水平的5.46%4。對過往總報酬介於4%至6%之間的市場來說,有如此水平的票息代表未來總報酬極有可能高於平均水平。如前所述,儘管所有固定收益的殖利率均有所上升,但貸款仍受投資者青睞,這不僅是因為過去表現不錯,亦是因為其大部份收益來自目前支付的票息(而非等待價格回升後)。


圖二:貸款擁有較高的殖利率和票息

hy-can-strength-chart2_tw.jpg資料來源:瑞士信貸、摩根大通及彭博。截至2023年12月31日。

展望

市場於未來幾月將面對多項總體及個體不明朗因素,任何一項均可能對相對溫和的前景造成影響。從總體的角度來看,美國總統大選及中國經濟復甦是需要密切留意的兩大因素,東歐及中東的持續衝突亦不可忽視。於個體層面,以陷入困境的商業地產業為例,隨著債務到期,一些借款人的評等可能會被下調,對整體非投資等級債券及貸款市場造成負面影響。但幸好,我們於該領域的部位較少。

面對諸多不明朗因素,儘管市場上不乏機會及價值,但現在不是承擔過度風險以賺取更高報酬的時候。我們認為,「由下而上」的嚴謹信貸分析仍至關重要,更有助於未來實現具吸引力的總報酬。

  1. 彭博。截至2023年12月31日。
  2. ICE美銀。截至2023年12月31日。
  3. ICE指數及瑞士信貸。截至2023年12月31日。BB-B級債券殖利率指BB級、Split B級及B級債券的殖利率。
  4. 瑞士信貸全球槓桿貸款指數。截至2023年12月31日。
Headshot of Chris Sawyer smiling at the camera.

Chris Sawyer

歐洲非投資等級投資團隊主管
Headshot of Adrienne Butler smiling at the camera.

Adrienne Butler

全球CLOs團隊主管
Headshot of Scott Roth smiling at the camera.

Scott Roth, CFA

全球非投資等級投資團隊主管