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高收益投資者是否已獲得風險補償?

2019年10月 - 3 分鐘 閱讀

在目前基本面和違約前景的大環境下,信用利差水平顯示:相對於週期中的其他時間點,投資者已根據承擔的風險獲得合理補償。

儘管尋求收益並不是什麼新鮮事,但近幾個月來,更多投資在追求收益率,原因是很低、甚至是負收益的債券仍繼續主導著投資格局。但對於通常可能會轉向高收益資產(例如高收益債券和貸款)的投資者而言,許多潛在問題(經濟增長放緩、信貸週期延長和違約增加)仍然是首要考慮因素。

尤其是一個大問題,那就是評價問題,以及當前的利差是否正在補償投資者所承擔的違約風險。我們認為,簡短答案是肯定的-基於以下幾個關鍵考慮因素:

1、市場和發行人基本面

2、供需動態

3、歷史違約率和回收率

市場和發行人基本面

從廣義上講,與上一次全球金融危機之前的幾年相比,高收益債券發行人似乎更有紀律。例如,以美國高收益債券為例,與2006/20071相比,目前的槓桿收購交易(涉及大量借入資金的高風險交易)數量有所減少。此外,CCC債券的發行量仍在控制當中,和金融危機之前都會大幅提高的情況不同。風險較高的實物支付或遞延債券的發行量也較低,近年來佔發行總量的不到1%1

最近美國市場的發行趨勢相較2006/2007年更為健康.資料來源:J.P. MORGAN;截至2019年2月。較低信評是指信評為 split B、CCC或是未評等的信貸。

在過去幾年,在相當強勁的經濟背景下,企業盈餘一直保持穩定,槓桿水平也大致保持穩定。此外,部分由於近十年來融資成本的降低,利息保障倍數也相對健康。

結果,美國違約率(高收益投資者面臨的最大潛在風險)繼續徘徊在3%左右、低於長期歷史平均水平。儘管較具挑戰性的產業(即能源和零售)違約率上升,導致今年總體違約率略有回升,但我們預計短期內違約率不會普遍上升或大幅上升。

美國高收益債券歷史違約率資料來源:瑞士信貸;截至2019年8月30日 

從技術面來看,我們認為高收益市場總體上仍受到支持。需求穩定,主要來自現有資本的再投資,加上進入資產類別的新資金。鑑於人們一直在尋求收益率,我們認為需求將保持健康,並且由於相對較有限的供給,未來市場將得到良好的支撐。

也就是說,經濟周期本質上將有終結,我們最終將經歷另一場衰退。而且,我們不認為下一次衰退會像上一次金融危機那樣嚴重(基於目前高收益債券發行人普遍較為保守的財務狀況),但我們當然可以預料,到下一個週期前違約率將會上升。

不同違約假設下之利差

雖然違約確實會導致本金的潛在損失,但通常存在透過重組過程來收回部分損失的機會。儘管過去的回收率不能表示未來的結果,但是考慮到各種高收益資產(從優先擔保貸款/債券到無擔保債券)的長期回收率假設,可以大致了解基於目前的利差水平搭配不同的回收假設,隱含違約率應於哪個水準。

例如:高收益債券目前在信用利差約為400個基點(bps)3。如果投資者假設高收益債券的回收率為50%(非常接近優先無擔保高收益債券的長期平均回收率)4,400個基點意味著8%的違約率,才會完全消除超過無風險利率的超額利差。就歷史經驗而言,美國高收益債券違約率最後一次達到8%是在上一次金融危機期間。即使假設30%的回收率(顯著低於優先無擔保高收益債券的長期平均水平),則400個基點的利差也意味著5%-6%的違約率才會完全消除超額利差,這一違約率數字是2008/2009年以來未曾見過的。考慮到目前的經濟情勢和前文提到的基本面,這種情境顯得過度悲觀。

值得注意的是,這些假設並未完全捕捉經濟疲軟期間資產類別潛在的交易波動性,但它們確實有助於確定長期戰略投資者在市場中的相對風險溢價水平。每個投資者都是不同的,風險/報酬可能會大不相同。因此,儘管這些假設不能保證未來的結果,但它們可以使投資者根據自己的假設和未來的期望,搭配他們預期會遇到的風險,確定目前的利差水平是否具有吸引力。

不同違約情境下損失分析資料來源:霸菱。根據違約所計算之損失=違約率乘以(1-回收率)。僅用於說明性目的。過去的表現並不預示未來的結果。

準備挖掘相對價值

在目前不確定的環境中,我們認為由下而上、專注信貸的方法至關重要。儘管我們認為市場從基本面上看相當穩健,但仍存在一些潛在風險,包括貿易緊張局勢升級、英國脫歐談判還在進行、以及對商品價格的擔憂,這些潛在風險可能會影響未來的高收益表現。關於全球經濟增長放緩和經濟可能衰退的擔憂也依然存在。

我們認為,相較於依據上述因素決定何時投資,採取嚴謹、自下而上的方法進行信貸選擇,精選可承受逆風並在整個週期循環都有不錯表現的信貸更為重要。主動的方法可能特別有利,因為它可以使管理者擺脫那些基本面偏弱的信貸,轉而投資更健康的發行企業。如果違約率確實有所增加,投資者可與長期處理此類情況有經驗的經理人合作、從中受益。我們認為擁有豐富資源和有經驗團隊的經理人處於非常有利的位置,可以透過市場波動來管理高收益資產,並取得更具吸引力的風險調整後預期報酬。

1. 資料來源:J.P. Morgan;截至2019年2月
2. 資料來源:瑞士信貸;截至2019年8月30日
3. 資料來源:美銀美林;截至2019年8月30日
4. 資料來源:Moody’s Corporate Default & Recovery Rates;截至2019年2月

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