高收益债券目前仍然受到支持
得益于疫苗接种率日益提高、企业重启业务和消费意愿回升,全球市场的动力持续强劲,高收益市场也不例外。高收益债券和贷款在第二季度都有明显增加。虽然在美国国债到期收益率波动持续之际,贷款表现优于债券,但随着10年期美国国债到期收益率逐步趋稳,这一趋势于季度末出现逆转。美国高收益债券于季度内跑赢大市,上升2.79%,其次为欧洲债券,上升1.60%1。美国和欧洲贷款分别增加了1.44%和1.35%2。能源等周期性行业继此前受到疫情爆发和随后实施封城措施的重大冲击后,其表现跑赢大市。
基本面和技术面因素向好
从基本面的角度来看,高收益债券似乎颇为稳健。美国和欧洲市场的违约率处于较低水平,特别是在考虑到不良贷款比率仍然处于多年低位后,我们预期今年的违约率可能会下降到历史平均水平的2%至3%之间。与此同时,随着消费需求回升,预计企业在2021年至2022年的盈利、收入和现金流量仍然会受到良好支持。尽管对通胀的担忧挥之不去,加上因为联储局于6月份意外转「鹰」而升温,但迄今许多企业仍然能够将价格转嫁给消费者。
由于经济表现强劲,加上违约有望持续改善,息差已经显著收窄。然而,虽然债券和贷款息差目前在继金融危机后的最窄水平附近徘徊,但相比历史最窄水平,息差仍然较大,相对于信贷评级较高的企业债券来说还是较为有利。同时值得注意的是,目前全球高收益债券市场的质量明显高于过去的水平,其中BB级别债券占该市场近60%,比2007年的35%有所上升3。市场质量有所提高,部分是因为在新型冠状病毒疫情爆发后,许多大型企业的投资级别债券被下调为高收益债券,使「堕落天使」的规模在去年达到创纪录高位。特别是在美国市场,未来可能有多达2,000亿美元的高收益债券重返投资级别市场,为寻找评级有望上调的备选债券提供了契机4。
随着市场持续开放,美国高收益债券的发行量飙升到近2,900亿美元,而欧洲高收益债券的发行量则增加到约800亿欧元,是过去十年中债券发行量增幅最大的年初开局之一(图一);而当中大部分是再融资交易,许多企业希望赶在日后可能加息之前行动。虽然融资活动增加表明部分企业日后需要开始去杠杆化,但大多数企业已经在危机爆发前主动管理债务到期情况,因而在未来几年内都不会面临到期墙。而需求则与强劲的供应状况保持平衡,一直处于稳健水平。
图一:美国和欧洲债券市场的发行量飙升
资料来源:标准普尔杠杆评论与数据。截至2021年5月27日。
浮动利率的好处
鉴于市场预期经济将会在疫情过后继续增长,我们可以合理地认为联储局将在某个时候开始缩减购债规模,而最终利率也将会上升。在这种环境下,可变或浮动利率资产(如贷款)会是一个不错的选择。因为贷款利率通常每三个月按市场利率变动重设一次,所以贷款对短期利率的敏感度较低,过去可为美国和欧洲加息风险提供一定程度的保障。另外,贷款在资本结构中的位置比较优先,所以它的还款次序要优于次级债务和股票;同时,贷款以借款人的部分或全部资产作抵押,以此提供进一步的信贷保障。此外,加息环境也有利于抵押贷款证券,这类证券和贷款一样,都提供浮动票息,所以有助于降低利率风险。
然而,高收益债券虽然属于固定收益资产,但它的久期比其他固定收益资产类别更短,因此,在通货再膨胀环境下,高收益债券似乎仍然处于相对有利的位置。例如,投资级别企业债券的平均久期超过8年,而高收益债券的久期约为4年5。
未来几个月的前景
虽然经济已在复苏,似乎在稳步前行,同时企业也仍然受益于充裕的流动性,但展望今年下半年,仍然存在许多不确定性。首先,虽然发达市场可能已度过疫情最为严重的时期,但全球其他地区(即亚洲)的疫情加剧,是否会威胁到在满足日益增长的消费需求方面已经捉襟见肘的企业供应链,仍然是未知之数。另一个问题是劳动力,美国和欧洲的企业在重建劳动力时,都面临着劳动力短缺的局面。
展望未来,在今后几个月,鉴于许多投资者在实现收益率目标方面还面临着挑战,我们预计,市场对高收益债券和贷款的策略性需求将会持续。考虑到短期内可能会出现波动,我们认为多元信贷策略对投资者特别有利,这类策略不仅投资于美国和欧洲的债券和贷款,同时也投资于非传统市场分部(如抵押贷款证券等)。除提供获取更高息差的机会外,多元信贷投资策略还具有很强的灵活性,届时投资经理可藉此转而投资于最具吸引力的地区或子资产类别,同时避免对那些面临最大风险的地区或子资产类别进行投资。
1. 资料来源:美银美林。截至2021年6月30日。
2. 资料来源:瑞士信贷。截至2021年6月30日。
3. 资料来源:美银美林。截至2021年6月30日。
4. 根据霸菱内部的高收益/投资级别债券交叉追踪系统的数据计算。
5. 资料来源:彭博巴克莱和美银美林。截至2021年6月30日。