环球高收益债券：存在具吸引力的投资机会，但波动将持续存在

与大多数风险资产类别一样，环球高收益债券市场波动性再度加剧。鉴于能源危机加剧，俄乌战争结局难料，导致欧洲面临着沉重的经济压力，欧洲债券和贷款受到的冲击尤其严重。由于没有明显迹象显示通胀正在减退，而且通胀使企业利润率持续承压，加上有迹象显示市场在未来几个月可能会继续波动，所以资本市场继续采取防守性的投资策略。

基本面为具挑战性的技术面因素提供缓冲

虽然企业目前的基本面表现相对良好，能够应对这段具有挑战性的时期，但利率较高已开始为经济体系中对利率较为敏感的领域带来压力，并可能会在短期内开始影响环球高收益债券市场。然而，起点也至关重要；许多企业目前的财务状况要高于疫情爆发前的水平，这有助于抵御日后的冲击。例如，美国高收益债券的企业杠杆水平在第二季度达到4.2倍，这是自2019年第四季度以来的最低水平¹。由于能源和人工成本上升，企业利润率出现放缓迹象，但企业的收入、现金流量和息税折旧摊销前利润已经恢复到2019年或甚至更高的水平，有助于减轻资产负债表受到的影响。

此外，在利好方面，即使市场投资情绪是负面的，但今年余下时间到2023年的盈利估计可能比部分市场参与者的预期更为持久。虽然企业日后的盈利可能会有所下降，但鉴于基本面状况较为稳健，加上目前的市场质量要高于十年前，我们预计违约率不会显著上升（图一）。

图一：全球高收益债券：信贷质量的演变

资料来源：美国银行。截至2022年9月30日。

现在不是过度承担风险的时候

虽然在经济不利因素消退前，企业的基本面可能会恶化，但我们认为环球高收益债券市场目前的到期收益率(YTM)较高，而且价格有望回归到面值，如果投资者愿意承受短期波动，这类债券可能会提供具有吸引力的投资机会。

鉴于市场波动性加剧，而且经济可能会出现衰退，我们继续稍微倾向投资在评级较高的信贷（特别是在美国市场）和久期可控的债券。然而，我们认为，在「自下而上」的详细分析指引下进行信贷挑选，在不同的评级领域都可以寻找到价值投资的机会。在这一环境下寻找到具吸引力的投资机会也不需要过度承担风险。例如，美国和欧洲的优质BB级别债券均以低于面值的价格交易，分别约为面值的86%和84%，平均久期约为4年，而目前的到期收益率(YTM)都超过7%²。我们认为，到期收益率(YTM)较高和债券价格存在较大折让，正是推动实现具有吸引力的投资机会的理想环境。事实上，当环球高收益债券市场的价格在过去20年跌穿面值的86%时，环球高收益债券随后12个月的表现较为具有吸引力。

展望未来

目前市场面临的挑战不太可能在短期内有所消退。情况很可能会在好转前进一步恶化，投资者无疑会被迫应对波动的市场情况，并需要面对不断出现的负面消息，这反映出市场在一定时期内将充满挑战的现实。虽然市场上仍然会不断涌现投资机会，鉴于市场价格已经下跌，投资者可能有望获取具吸引力的回报。在环球高收益债券和贷款市场中评级较高的领域，长期风险回报前景变得相对具有吸引力，但投资者也必须保持审慎。

同时，值得注意的是，以往温和的衰退对信贷市场未必是件坏事。大部分环球高收益债券发行人都具有足够的灵活性，能够在经济疲软期间继续偿还债务，特别是历史上这个期间的影响后来被证明是温和而短暂的。然而，如果从以往经验来看，坚定不移地专注于采取以基本面和「自下而上」为本的逐项信贷分析，有助于找到可能在目前事件过后继续蓬勃发展的发行人，而这样的市场情况可能最终被证实为一个创造投资价值的重要机会。

1. 资料來源：摩根大通。截至2022年6月30日。
2. 资料来源：美国银行。截至2022年9月30日。

为本文之目的，高收益债券是信用等级已获得次级投资级别债券。次级投资级别是指评级机构标准普尔或惠誉国际评定的“BB+”或更低的级别, 穆迪投资者服务公司评定的“Ba1”或更低的级别, 或其他国际认可的评级机构的同等评级。

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