高收益債券：存在具吸引力的投資機會，但風險猶存

與大多數風險資產類別一樣，高收益債券市場波動性再度加劇。鑑於能源危機加劇，加上俄烏戰爭結局難料，導致歐洲面對沉重的經濟壓力，歐洲債券及貸款受到的衝擊尤為嚴重。由於並無明顯跡象顯示通脹正在減退，而且通脹令企業利潤率持續受壓，加上有跡象顯示市場於未來數月可能仍會持續波動，資本市場繼續轉而採取防守性的投資策略。

基本因素為具挑戰性的技術面因素提供緩衝

儘管企業目前的基本因素表現強勁，能夠應對這段具有挑戰性的時期，但利率高企已開始為經濟體系中對利率較為敏感的領域帶來壓力，並可能會在短期內開始影響高收益債券市場。然而，起點亦至為重要；許多企業目前的財務狀況有較優於疫情爆發前的水平，這有助於其抵禦日後的衝擊。例如，美國高收益債券的企業槓桿水平於第二季達4.2倍，此乃自2019年第四季以來的最低水平¹。由於能源及勞工成本上升，企業利潤率出現放緩跡象，但企業的收入、現金流量及息稅折舊攤銷前利潤已恢復到2019年或甚至更高的水平，繼續有助於減輕資產負債表受到的影響。

此外，於利好方面，即使市場投資情緒負面，但今年餘下時間至2023年的盈利估計可能較部份市場參與者的預期更為持久。儘管企業日後的盈利可能會有所下降，但鑑於基本因素狀況穩健，加上目前的市場質素較十年前的高，我們預計違約率不會顯著上升（圖一）。

圖一：環球高收益債券：信貸質素的演變

資料來源：美國銀行。截至2022年9月30日。

現在並非承擔過度風險的時候

儘管在經濟不利因素減退前，企業的基本因素可能會惡化，但我們認為高收益債券市場目前的收益率較高，且價格有望回歸至面值，若投資者願意承受短期波幅，此類債券可提供具有吸引力的總回報投資機會。

鑑於市場波動性加劇及經濟可能出現衰退，我們繼續輕微傾向投資於評級較高的信貸（特別是在美國市場），以及存續期可控的債券。然而，我們認為在「由下而上」的詳細分析指引下進行信貸挑選，在不同的評級領域均可以物色到價值投資機會。在此環境下物色到具吸引力的總回報投資機會亦不需要承擔過度風險。例如，美國及歐洲的優質BB級別債券均以低於面值的價格交易，分別約為面值的86%及84%，平均存續期約為4年，以及目前的收益率為超過7%²。我們認為較高的收益率及債券價格存在較大折讓，正是推動實現具有吸引力的總回報投資機會之理想環境。事實上，當環球高收益債券市場的價格在過去14年跌至低於面值的86%時，高收益債券隨後12個月的平均總回報為18.9%（圖二）。

圖二：環球高收益債券：過往當價格跌至低於面值86%時的表現

僅供說明用途。過往表現亦不一定反映未來結果。
資料來源：霸菱及美國銀行。截至2022年8月31日。所顯示的總回報為繼該價格首日達到面值的85%後12個月期間的回報。
*備註：BB級別債券及期權調整差價的百分比數據乃基於基準指數的市值計算。

展望未來

目前市場面對的挑戰不太可能在短期內會有所消退。情況很可能會在轉好前進一步惡化，投資者無疑會被迫應對波動的市況，並需要面對不斷出現的負面消息，反映現階段市場充滿挑戰的現實。儘管如此，市場上仍然不斷有投資機會湧現，鑑於市場價格下跌，投資者無需承擔太大的風險即有望獲取具吸引力的回報。長期風險回報前景在高收益債券及貸款市場中評級較高的領域，變得特別具有吸引力，但投資者亦必須保持警惕。

同時值得注意的是，以往溫和的衰退對信貸市場未必是壞事。大部份高收益債券發行人均具有足夠的靈活性，能夠在經濟疲弱期間繼續償還債務，尤其是該時期及後被證明其影響為溫和且短暫。然而，倘若從以往經驗來看，堅定地專注於採取以基本因素及「由下而上」為本的逐項信貸分析，有助於識別有潛力在目前事件過後繼續蓬勃發展的發行人，而如此市況可能最終證明為一個創造投資價值的重要機會。

1. 資料來源：摩根大通。截至2022年6月30日。
2. 資料來源：美國銀行。截至2022年9月30日。

22-2476193