公共固定收益

新興市場債券：應對市場噪音

2022年1月 – 6 分鐘閲讀

美國存在加息可能、Omicron病毒株以及中國均引發市場憂慮，但主權債券、企業債券及當地債券仍存在精選的投資機會。

新興市場債券投資者於2021年第四季面臨的風險顯著上升。中國的兩家大型房地產發展商出現債務違約。隨著俄羅斯繼續在烏克蘭邊境增兵，地緣政治緊張局勢升溫。多個新興市場國家的利率上升，當中以巴西的利率升幅最大，而中歐及東歐原本已穩定上升的利率，現更開始加速。與此同時，美國聯儲局採取更為鷹派立場以應對高通脹，宣佈其將於2022年年初縮減資產購買計劃，並可能於不久後加息。以上情況導致主權債券、企業債券及當地債券於第四季分別下跌0.44%、0.61%及2.53%，並且導致整體息差擴闊¹。

風險無處不在

中國：或許各個新興市場的投資者最大的擔憂均與中國的發展有關。具體而言，有跡象顯示中國的經濟增長前景可能正在惡化，但也許更大的問題是投資者越來越難以理解中國的發展軌跡。此外，中國一直加強對科技、私立教育及房地產等行業的監管，其對房地產監管的打擊亦開始影響到其他行業，例如經已出現放緩的重工業。鑑於國內生產總值達13.4萬億美元的中國乃環球第二大經濟體系，對新興市場及已發展市場的需求均產生顯著影響，因此上述事態發展更令人憂慮。

聯儲局採取更鷹派的立場：聯儲局承諾積極應對通脹，引發市場對未來加息路徑及撤走流動性的疑問。特別是對新興市場貨幣而言，聯儲局採取更鷹派的立場將會帶來更多挑戰，並可能導致部份國家的貨幣貶值。採用固定或剛性匯率制度的國家或面臨最大的難題，而採用浮動匯率的國家（如巴西、秘魯及印尼）可能處於較有利的位置。

儘管市場預期2022年將加息三次以上，但有一項跡象顯示聯儲局收緊貨幣政策的步伐可能會較為溫和。平衡通脹率（即美國國庫債券與通脹掛鈎債券的名義孳息率之差）於第四季有所下跌。如圖一所示，截至12月底的美國10年平衡通脹率下跌至2.61%。顯示最新數據的紅線並未觸及12個月以來的低位，但已明顯低於數個月前的峰值。

圖一：聯儲局的立場可能較為溫和？

各線代表每週的測量值，而紅線則代表最近期的測量值。
資料來源：彭博。截至2021年12月31日。

由於這項指標表明投資者對通脹的估值，而平衡通脹率持續下降或足以令聯儲局採取較為溫和的立場，因此我們認為這是一項關鍵的考量指標。

政治與地緣政治：俄羅斯在烏克蘭邊境集結軍隊，數量之多令投資者擔憂烏克蘭將可能遭俄羅斯入侵。不過，鑑於俄羅斯尚未採取行動，我們認為未來12個月內發生侵略的可能性甚低，這表明市場目前或高估了這項風險。哈薩克斯坦近期的抗議及軍事反應體現了社會的不滿情緒。於其他方面，很難理解土耳其央行竟會採取如此非正統的貨幣政策。例如儘管土耳其的通脹率徘徊於20%以上，但土耳其央行仍然下調利率以刺激經濟增長，導致土耳其里拉的波動加劇。

於利好方面，繼秘魯大選、哥倫比亞主權債券評級被下調、智利公投，以及市場對巴西為應對疫情推出的補助計劃感到擔憂後，拉丁美洲的地緣政治風險自2021年年初以來已經有所下降。儘管這些風險很多已經消失，但不明朗因素猶存，包括於巴西及哥倫比亞的選舉。

新型冠狀病毒疫情：Omicron的疫情於季內導致息差進一步擴闊，而且因為有可能出現其他新的病毒株，所以新興市場受到額外衝擊的可能性更高。然而，很多因素表明Omicron對經濟的影響低於前數波的疫情。例如與之前數波疫情相比，目前疫苗的接種率更高，其中新興市場整體疫苗接種率上升，推出加強針的時間亦與已發展市場國家相約。因此，新興市場政府目前較不太可能輕易地實行封城，而是在嚴加控制病例數目增加的同時，經濟活動應該能夠維持在較高水平（中國除外，該國繼續實施清零政策）。

於大多數新興市場，Omicron的影響更可能體現於因投資者更加審慎的行為而導致疲弱的市場情緒，以及人們因自我隔離（而非政府限制）令每週工作時間減少。Omicron將在今年年初進一步抑制對服務的需求，但最新的採購經理人指數調查顯示，因供應瓶頸逐步緩解，應有助於進一步降低相對於去年下半年的通脹壓力。

應對市場噪音

儘管利淡因素猶存，並且可能出現波動，我們仍預計市場將會出現可創造價值的投資機會，特別是對長線投資者而言。

主權硬貨幣及當地債券

如前所述，鑑於中國經濟增長放緩及聯儲局立場更趨鷹派等風險，我們認為2022年「由上而下」的環境對貨幣較為不利。然而，於當地債券方面，我們認為當地利率存在精選的投資機會。在我們看來，國內市場龐大且利率較低的國家（如以色列、韓國、泰國及馬來西亞）最具吸引力。

面對上述風險，主權硬貨幣債券的估值較為合理，很多國家的息差足以彌補風險有餘，特別是BB級別債券。例如巴西、智利及秘魯雖與中國掛鈎，但從違約風險的角度而言，這些國家足夠強大且靈活，能抵禦中國經濟大幅放緩造成的影響。我們亦於B級別國家物色到精選的投資機會。然而，考慮到此類債券較為多元化且表現參差，國家選擇至關重要。最重要的是，我們致力避免投資於融資措施趨於惡化的國家，只會投資於我們已構建高度信念持倉的國家。

企業債券
儘管面臨上述利淡因素及風險，但我們繼續於企業債券的領域中物色到投資機會。令人鼓舞的是，企業基本因素依然強勁，很多發行人的收入及息稅折舊攤銷前利潤已經回到疫情爆發前的水平。我們亦預計隨著環球經濟持續復甦，情況有望進一步改善，並預計強勁的家庭支出、環球補充庫存及企業恢復其資本開支，將帶來一些支持環球經濟活動的利好因素。商品價格的前景依然向好，大多數金屬價格仍處於歷史高位。企業發行人亦預計透過轉嫁上升的成本或削減成本以維持其盈利能力，這將有助於減輕投入成本通脹。與此同時，新興市場（中國除外）企業高收益債券的違約率仍處於低位，約為1.2%²。2021年總融資金額達5,300億美元，創紀錄水平。於美國可能加息前，很多企業發行人還以較低的融資成本，對其大部份美元計值債券進行再融資³。

從估值的角度而言，我們認為新興市場企業債券仍然具有吸引力，原因是息差相較已發展市場及歷史水平仍相對較闊（圖二）。在此環境下，我們繼續在多元化的環球新興市場企業中物色到投資機會，這些企業的息差因所在國家存在非系統性風險（如中國、烏克蘭及土耳其近期出現的風險），而比基本因素所反映的水平更闊。此外，鑑於對美國加息的預期，我們認為高收益債券尤為具吸引力，原因是其存續期相對於投資級別債券較短，並且與利率走勢的相關性較低。

紀律是關鍵

儘管有多個因素可能於日後造成波動，但我們預計新興市場債券資產類別亦將出現具吸引力的投資機會。然而，對信貸與國家的挑選一如既往地重要，並將繼續成為取得良好表現的關鍵。我們認為對每個國家及每家企業進行詳細風險評估的主動型投資經理，最有能力物色到可以抵禦未來任何不明朗因素，並且在持續復甦中的經濟受惠最大的發行人。

圖二：相比已發展市場，新興市場企業債券的息差仍相對較闊

資料來源：摩根大通。截至2021年12月31日。