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  • 引言

    過去一年略顯奇怪,環球經濟增長復甦不再同步。美國大幅減稅並放寬政府規管,促進經濟增長加速。歐洲經濟增長良好,但政治不明朗因素帶來挑戰,包括英國脫歐及意大利公然挑戰歐盟預算規定,為債券市場帶來重創。日本的企業盈利及工資增長均為亮點,但通貨再膨脹壓力仍然疲弱。與此同時,中國政府努力解決房地產泡沫,令經濟增長放緩。隨著2018年步入尾聲,經濟並無出現明顯的衰退跡象,但環球經濟未來數月難言會出現加速。因此,大多數投資者紛紛留意環球經濟增長可能減弱的跡象,物色估值具有吸引力及資產負債表強勁的公司。 ...繼續閲讀

    資產負債表方面,環球經濟長期復甦帶來了加息及債務水平上升,尤其是在已發展市場。普遍認為量化寬鬆在金融危機後起到了不可或缺的作用,為近期經濟增長帶來了重要動力,而第二輪影響或許有待觀察。多家大型央行縮表步伐不一致會變得麻煩,投資者將探討利率上升帶來的影響。美國聯儲局收緊貨幣政策的進度最快,其次便為歐洲央行。中國央行在年底加大了寬鬆政策的力度;而日本央行很有可能不顧經濟出現了改善的跡象,繼續維持寬鬆貨幣政策。美國加息及美元升值為脆弱的新興市場帶來了衝擊,但細心的投資者正密切留意各國政府的償債能力。

    總統特朗普表示會對盟友及競爭對手都採取更進取的貿易政策,短暫觸發了美國市場的反應,但這對整體企業利潤並沒有產生太大影響。美國與韓國、墨西哥及加拿大達成協議,令這些貿易關係變得更可預測;而中美兩國就貿易問題進行了更激烈的交鋒,令關稅升級。兩國持續對話,並暗示可能進一步談判,但難以想像會有持久的解決方案。這些額外的成本不見得能單獨阻礙環球經濟增長,但會即時對某些企業及行業產生直接影響,並在全球最大雙邊貿易關係的長遠走向面臨更大的不明朗因素時,新的投資風險便會出現。

    面對這些重要的週期性趨勢,投資者更難評估科技變革的影響,尤其是數據變革在最令人意外的行業中重塑其商業模式。在公共及私人市場都已經有明顯的贏家,特別是那些擁有寶貴的數據庫並知道如何最好地加以利用的公司。另一方面,某些企業的價值主張可被更廉價、更快捷及更優秀的其他方案取代,如果這些企業未能明白這一點並作出改變便會成為輸家,目前我們已經可以明顯看到有這樣的企業,而明年可能還會有更多。

    人口統計狀況的變化緩慢,但大多是可以預測的。已發展經濟體系正努力應對人口老化帶來的挑戰,尤其是隨著更少工作人士撫養更多退休人士,受養比例上升令成本增加。宏觀狀況面臨挑戰,可能會令市場預期經濟增長放緩及公共債務增加。然而,這些政策難題伴隨的是更多的投資機會,特別是以更有效的醫療保健服務、更廉價的長者居住方案,以及更創新的產品及服務來迎合有儲蓄及消費能力的退休人士。

     

    • CHRISTOPHER SMART博士, PHD, CFA
      宏觀經濟及地緣政治研究總監
     
  • 1. 明年的增長會否趨淡?

    步入年底,投資者繼續對經濟減速的跡象保持警惕,但或許「穩舵直航」仍然是描述環球經濟最合適的標語。國際貨幣基金組織預計2019年環球經濟增速為3.7%,與2017年及2018年的增速相符(圖一)。環球經濟增長預計會維持相當穩定,但多個不同經濟體系存在分歧。美國方面,由於政府實施有力的財政刺激措施,抵銷了聯儲局收緊貨幣政策的影響,經濟動力維持強勁。鑑於增長穩健、通脹偏低及勞工成本受限,這樣的環境繼續有利於企業利潤強勁增長。歐洲方面,領先指標顯示經濟增長動力略有放緩,其中採購經理人指數(PMI)繼續從2017年的週期性高位下跌(圖二)。歐元區方面,貿易保護主義憂慮及意大利財政問題令經濟狀況受壓,影響到投資者信心。同樣,英國脫歐進程持續,繼續令英國經濟前景受壓。新興市場經濟體系方面,由於油價上漲,多個能源出口國的前景向好;但由於財政狀況收緊及國內政治問題,阿根廷、巴西及土耳其等國的前景轉淡。受到貿易緊張局勢影響,中國在2019年的經濟增長亦可能放緩,但決策者已實施大膽的措施以減輕放緩所帶來的影響。 ...繼續閲讀

    展望未來一年,預計不利因素仍將存在:更多加息、更多貿易摩擦,以及新興市場更為波動。反之,亦有利好因素可望帶來支持。美國及中國實施的財政刺激措施繼續在金融系統中逐漸發揮其作用。中國人民銀行採取進取的寬鬆措施,最終亦應有助於提振環球經濟增長前景。儘管美國收益率曲線趨平,但環球收益率曲線(尤其是在中國)趨陡。

    當局在逐漸從貨幣刺激政策向財政刺激政策及結構性改革進行政策交棒的過程中,箇中關鍵是要取得適當的平衡。我們認為要維持穩定增長,關鍵是要從較為緩慢的央行資產負債表及貨幣供應增長,過渡至更快的貨幣流動。儘管企業盈利增長強勁,但企業稅改革的滯後影響可能為未來的資本開支增長帶來支持。倘若這些利好因素不足以抵銷利淡因素,投資者可能需要採取更審慎的投資方式,專注於資產負債表強勁及現金流可靠的具體企業。

     

     
  • 2. 加息會否令債券市場升趨結束?

    債務水平持續上漲,現在的債務成本已變得更加昂貴。環球央行繼續向金融系統注入流動資金。聯儲局示意收緊貨幣政策週期將持續,預計在2019年會加息三次。歐洲央行在未來12個月很可能按兵不動,而日本央行的加息似乎是遙遙無期。儘管加息是正常化的表現,部份印證了金融危機後實施的寬鬆貨幣政策有了前所未有的市場反應,但債務水平擴大可能會放大加息的影響。國際金融協會公佈的數據顯示,環球債務水平在2018年第一季上升8萬億美元至超過247萬億美元,佔環球國內生產總值318%1。美國方面,隨著利率跌至歷史低位,信貸市場的未償還債務總額在過去十年大幅增加30%,達到70.2萬億美元2(圖三)。然而,大量風險於這段期間由私營部門轉移到公共部門。家庭大幅度去槓桿化,可以說是數十年來最好的財務狀況。企業債務總水平有所增加,但我們認為債務現金流量比率或債務淨值比率等指標可見槓桿水平合理。然而,政府部門的債務水平自2008年以來增長一倍以上。因此,儘管借貸水平處於記錄低位,但聯邦政府更多的財政收入還是要用作支付利息費用。隨著利率上升,可能會進一步加重債務負擔。...繼續閲讀

    在美國以外地區,加息及美元升值對某些最脆弱的新興市場造成衝擊。迄今為止,只有較為脆弱的經濟體系近期出現了市場急跌及貨幣大幅貶值,亦即是短期外債過高、經常賬赤字龐大及國內通脹高企的國家。由於美元升值及利率上升,這些國家的償債成本因而增加。然而,大多數新興市場國家似乎表現更見穩健。即使是存在經常賬赤字的國家,國際收支平衡近期亦有所改善。此外,新興市場通脹率普遍會趨向於已發展市場的水平。

    儘管債務水平上升,但企業基本因素依然強勁。利潤率接近歷史高位,現金流增長穩健。儘管最近的債務水平有所上升,但投資級別及高收益企業債券市場中的息差水平仍然遠低於平均水平,顯示投資者認為違約率風險獲得了充分補償。即使投資級別債券的存續期在過去十年有所增加,令這些債券對加息變得更為敏感,但高收益債券市場的存續期維持在相當穩定的水平(圖四)。歸根到底,企業能否消化更高的資本成本,將取決於企業能否在目前的增長環境下有效運用借來的款項,以取得償債所需的盈利收入。

    1. 資料來源:國際金融協會。截至2018年7月9日。
    2. 資料來源:美國聯儲局。截至2018年11月13日。

     

     
  • 3. 貿易戰言論最終會否影響利潤?

    貿易戰在2018年擴大,但對各個國家及行業的影響各異。宏觀經濟方面,即使獲徵收關稅的商品清單日益擴大,但不太可能大幅改變環球經濟增長的軌跡。美國出口僅佔其經濟的12%,而中國出口僅佔其經濟的19%,實際所佔的份額甚至更小 。無論如何,中國向美國出口的貿易量在夏季實際上增長了4%4。國際貨幣基金組織警告貿易障礙增加會帶來的後果,但僅將對2019年環球經濟增長的預測累計下調0.3%5...繼續閲讀

    然而,投資者心中仍然抱有較大疑問,他們正努力應對貿易戰言論對其投資回報的潛在影響。環球平均關稅一直穩步下跌,從1900年的8%下降至目前約 2%6(圖五)。但多個國家的民粹主義政治可能會阻礙進一步的進展,結果便會有贏家和輸家。

    貿易量一直擴大促進了新興市場的增長,而目前新興市場需要面對的是貿易摩擦升溫的後果。那些日益依賴複雜的國際供應鏈的企業,被迫重新考慮風險及潛在的成本問題。即使是那些更依賴離本國更近的供應來源的企業,亦會發現自身受到反彈效應的影響,例如,倘若外國競爭對手由於關稅問題無法進入美國市場,就可能導致更大的貿易量轉向一家美國企業希望進入的市場。

    在某些情況下,關稅成本將會悄悄地轉嫁給終端消費者。在其他情況下,貨幣升值可能有助於緩解進口成本上漲帶來的影響。但這些成本遲早會開始侵蝕企業利潤,我們預計投資者在未來一年會密切關注這項領域。

    更難以評估的是與投資回報相關增加的不明朗因素。計劃擴大生產設施的企業,將需要評估新一輪關稅可能令他們無法進入具有潛力的市場的可能性。他們可能放棄興建一家大型工廠,而是被迫以更高的成本分散在多個地點興建多家小工廠。為了保證市場准入,他們可能被迫放棄規模經濟的形式。早期的趨勢令人憂慮,流入美國的外國直接投資已經下跌24%(圖六),而流入中國的則上升25%7

    3. 資料來源:國際貨幣基金組織。截至2018年10月15日。
    4. 資料來源:Factset。截至2018年10月15日。
    5. 資料來源:國際貨幣基金組織。截至2018年10月15日。
    6. 資料來源:高盛、Clemens and Williamson(2002年)及世界銀行。截至2018年10月15日。
    7. 資料來源:國際貨幣基金組織。截至2018年10月15日。

     

     
  • 4. 誰在帶領數據變革?

    計算及儲存成本於過往一個多世紀持續下跌。根據某些計算,系統性能自1900年代起每年提高30%8。近期的數據顯示,計算成本呈現指數式下跌的趨勢至今仍未減退,並且很可能會持續未來一段很長的時間(圖七)。加上儲存成本下降及移動網絡擴大,這項技術現在能支持複雜的算法,可以針對從關鍵基礎設施的營運至消費者行為等的一系列活動作出更明智的決策。儘管擁有或控制數據的企業將會享有巨大優勢,但我們認為懂得如何運用該數據的企業才是真正的贏家。 ...繼續閲讀

    或許數據變革最重要的宏觀經濟影響之一是能夠在整體經濟範疇大幅提升生產力,在相關數據的支持下,機器人、無人駕駛汽車及自然語言處理系統大幅削減了各種任務的勞工成本。產量亦可能出現同等的增長。儘管新技術往往牽涉到高昂的資本成本,但長遠而言有望帶來更大的裨益。隨著資本開支的增加及技術整合促進生產力的提升,我們預計基本因素的改善亦會為估值帶來支持。這有望創造出一個有承險、投資、生產力及增長的良性循環。

    新數據的產生很可能只會加速(圖八)。我們認為最大的挑戰在於如何最好地利用從數據得出的結果,作出商業決策或實現營運效益。另一項挑戰在於實施獨特而又具創意的商業模式,以傳統競爭對手往往無法做到的方式利用數據及技術。此外,儘管傳媒巨頭能夠利用消費者數據及活動,但這些數據庫在很大程度上是相互獨立的。即使是在公司內部,大型媒體公司亦難以保持系統連接並可跨業務部門運作,這可以證明是一項艱鉅的任務。最後一項障礙在於當原始數據本身的預測作用及價值建日益成為競爭優勢,管理層團隊可能更不願意公開分享。然而,展望未來一年及往後,我們預計從醫療保健到金融服務以至娛樂行業,各行各業都會出現贏家及輸家。那些正為下一輪變革做好準備的公司(無論是建設5G網絡、雲端儲存或半導體等)亦有望會帶來投資機會。

    8. 資料來源:Nordhaus, William D.,《計算的進步》(The Progress of Computing)(2001年9月)。截至2018年11月13日。

     

     
  • 5. 社會人口老化將如何開始影響回報?

    已發展國家出生率偏低,人均壽命延長,導致勞動人口老化及國內勞動力規模停滯不前。根據世界衛生組織的數據,平均壽命在2000年至2016年間延長了5.5年,是自20世紀60年代以來最快的增長。雖然很大程度上是由於已發展國家的醫療保健服務改善,但環球各地的長者與勞動年齡人口(15至64歲)比例都在穩步上升。尤其是在日本,長者總人數幾乎佔勞動年齡人口的一半。歐洲及中國亦相距不遠(圖九)。 ...繼續閲讀

    宏觀經濟方面,更多人以更長時間工作及儲蓄,可能有助於維持自然投資率在較低水平。這亦會對個人儲蓄及消費模式造成廣泛的影響。工作人士的工作年限延長,許多人會活到他們開始為退休儲蓄時難以想像的年齡。從60至64歲人口的勞動力參與率可見,退休時間正在延遲,自本世紀初已在環球各地均穩步增長(圖十)。或許這是出於個人選擇以及機構制度和政府法令所致。

    對投資者而言,人口老化意味著老年消費者增加,可望帶來投資機會。較活躍的長者需要打發閒暇時間,以更廣泛的選擇來享受音樂、現場娛樂及旅遊。同時亦需要為長者住宿專門設計新戶型,從更活躍的社區到輔助生活設施至特別護理不等。從簡單的診所到善終服務,我們預計會有更創新的方式來提供適當的醫療服務。隨著企業開發可提供24小時監護的機器人,人工智能亦有望在長者護理方面發揮作用。與此同時,未為退休作好足夠儲蓄的老年消費者會增加對創新退休解決方案的需求,如逆按揭及生活安置協議等。

     

     
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