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하이일드 투자자의 부담 리스크 대비 보상 수준은 적절

2019년10월 - 3 분 읽기

전체 사이클의 다른 시점들과 비교하여 현 시점의 펀더멘털 여건 및 디폴트 전망을 감안한 스프레드 수준으로 볼 때, 하이일드 투자자는 관련 리스크 부담에 따른 적절한 보상을 받고 있는 것으로 판단됩니다.

투자자의 수익 추구 현상이 어제 오늘의 일은 아니나, 최근 수개월간 시장 전반의 채권 수익률이 저조 또는 심지어 마이너스 수익률을 보이면서 수익 추구에 대한 투자자 요구는 더욱 높아졌습니다. 그러나 하이일드 채권 또는 론과 같은 고수익 자산에 주목하는 투자자 입장에서는, 경제 성장률 둔화 또는 비정상적으로 장기화되는 크레딧 사이클의 종료 가능성, 디폴트 증가와 같은 여러 잠재적 우려 요인 또한 고려해야 합니다.

이때 발생할 수 있는 중요한 의문사항들 중 하나는 밸류에이션 및 현 수준의 스프레드가 투자자가 부담하는 디폴트 리스크 대비 충분한 보상을 제공하고 있는가에 관한 것입니다. 결론부터 말하자면, 이러한 의문사항들에 대한 베어링 투자팀의 대답은 다음과 같은 핵심 사항을 고려할 때 ‘그렇다’ 입니다.

  1. 시장 및 발행사 펀더멘털 
  2. 수급 구조 
  3. 과거 디폴트 및 회수율 

시장 및 하이일드 채권 발행사 건전성은 안정적 

Broadly spe전반적으로 볼 때 하이일드 채권 발행사의 건전성은 글로벌 금융위기 이전 수년과 비교할 때 견조한 수준인 것으로 보입니다. 미국 하이일드 채권을 예로 들자면, 막대한 차입금액이 수반되는 고위험 딜인 레버리지드 바이아웃(LBO) 규모는 2006/2007년 대비 오늘날 크게 감소했습니다.1또한 CCC 등급채 발행이 금융위기 이전 수년간에 비해 다소 잦아든 상황입니다. 고위험 현물지급 (PIK) 채권 또는 이자거치형 채권의 발행 역시 오늘날 하이일드 채권 총 발행량의 1% 미만에 불과할 정도로 낮아진 상황입니다.1

최근 미국의 채권 발행 추세는 2006/2007 년에 비해 건전Recent U.S. Insurance Trends are Healthier Compared to 2006/2007자료: J.P. Morgan. 2019년 2월 기준.'낮은 등급'은 B, ccc 또는 NR(등급 없음)으로 분류된 채권.

최근 수년간 경제여건이 비교적 견조한 가운데 기업 실적은 견고했으며 레버리지 수준도 전반적으로 안정적이었습니다. 또한 지난년간 낮아진 자금조달 비용에 부분적으로 힘입어 기업이 영업이익으로 이자비용을 얼마나 감당할 수 있는지 보여주는 지표인 이자보상비율 또한 상대적으로 양호한 모습을 보이고 있습니다,

결과적으로 하이일드 투자자 입장에서 가장 큰 잠재적 리스크라 할 수 있는 기업 디폴트율은 역사적 장기 평균을 소폭 하회하는 3% 수준에 머물러 있습니다.2 에너지나 소매 업종과 같이 상대적으로 고전하는 업종내 디폴트 증가로 올해 전반적인 디폴트율은 상승했습니다.그러나, 단기적으로 광범위하거나 심각하게 디폴트가 늘어날 것으로 보이진 않습니다.

미국 하이일드 채권 역사적 디폴트율U.S. HIGH YIELD HISTORICAL DEFAULT RATE자료: Credit Suisse. 2019년 8월 30일 기준. 

베어링 투자팀은 기술적 관점에서 하이일드 시장에 대한 긍정적 투자전망을 유지합니다. 우선적으로 기존 자본의 재투자 및 신규 자본의 하이일드 시장 유입에 따른 수요가 꾸준히 발생하고 있습니다. 투자자의 수익 추구 현상이 당분간 지속될 것을 감안할 때 이러한 수요는 당분간 유지될 것으로 보이며, 향후 채권 발행 또한 상대적으로 많지 않아 향후 시장 전망을 밝게 하고 있습니다.

그러나 경제 사이클은 본질적으로 언젠가 끝이 있기 마련이며 결과적으로 또 한 차례의 경기침체가 다가오는 것을 피할 수는 없을 것입니다. 오늘날 하이일드 채권 발행사의 전반적인 재무 구조가 과거 대비 보수적이라는 점을 감안하면, 다음 사이클을 통과하는 과정에서 디폴트율이 늘어날 것은 분명함에도 불구하고 그 강도에 있어서는 과거 금융위기 당시와 비교해 상대적으로 약할 것으로 예상됩니다.

디폴트율 바탕 현 시점에서 하이일드 채권 스프레드는 여전히 매력적

기업의 채무 불이행(디폴트) 발생 시 원금 손실 가능성이 수반되나, 통상적으로 구조조정 과정에서 투자원금을 일부 회복할 수 있습니다. 과거의 회수율이 반드시 미래의 성과를 반영하는 것은 아닙니다. 그러나, 선순위 담보채권 및 론에서 무담보 채권에 이르는 다양한 하이일드 자산에 대한 장기 회수율 시나리오 가정을 통해, 현 스프레드 수준에서 어느 정도 수준의 디폴트율이 예상되는지 대략적으로 추정할 수 있습니다.

예를 들어 현재 하이일드 채권은 무위험 이자율 대비 400bp 정도의 스프레드를 제공합니다.3 투자자가 하이일드 채권에 대해 50%의 회수율(선순위 무담보 하이일드 채권의 장기 평균 회수율에 가장 근접한 수치4)을 가정할 경우, 400bp의 스프레드 수준에서 무위험 이자율 대비 초과 스프레드를 완전히 상쇄하기 위해서는 디폴트율이 8%에 도달해야 합니다. 과거 미 하이일드 채권의 디폴트율이 8%에 도달했던 가장 최근 시점은 금융위기 당시였습니다. 만약 채권 회수율을 30%로 더 낮게 가정하더라도, 400bp 스프레드 수준에서 초과 스프레드를 완전히 잠식하기 위해서는 디폴트 비율이 5%–6%는 되어야 하나, 2008/2009년 이후 디폴트율이 이 수준까지 증가한 적은 없었습니다. 현 경제 상황 및 앞서 언급한 펀더멘털 여건을 감안할 때 이러한 시나리오는 지나치게 비관적인 것으로 판단됩니다.

주목할 만한 점은, 이러한 가정이 경기 하강기 하이일드의 잠재적 매매 변동성을 완전히 반영하고 있지 않으나 전략적으로 하이일드에 장기 투자하는 투자자들이 리스크 프리미엄의 상대적 수준을 가늠하는 데에는 도움이 된다는 점입니다. 투자자마다 처한 상황이 다르므로 위험 대비 보상 기준도 크게 달라질 수 밖에 없습니다. 따라서 이러한 가정이 미래 성과를 보장할 순 없으나, 이러한 시뮬레이션을 통해 투자자가 자체 가정 및 미래에 대한 기대감에 기초하여 향후 직면할 것으로 예상되는 리스크 대비 현재 스프레드 수준이 얼마나 매력적으로 보이는가를 판단하는데 참고할 수 있습니다.

부도 시 손실률(Loss Given Default) 시나리오출처: Barings. 부도시 손실률 = 디폴트 비율 x (1 - 회수율)로 산정. 오직 설명 목적. 과거 성과가 미래 실적을 나타내지는 않습니다.

베어링자산운용, 우량 크레딧 발굴 능력 바탕 상대 가치 확보에 주력

오늘날과 같이 불확실한 환경에서는 개별 크레딧 펀더멘털에 기반한 상향식 투자접근법이 유효할 수 있습니다. 펀더멘털 관점에서 시장은 안정적이라 할 수 있으나, 고조되는 무역 긴장, 현재 진행 중인 브렉시트 협상, 원자재 가격을 둘러싼 우려 등 앞으로 하이일드 채권에 영향을 미칠 수 있는 잠재적 리스크가 많습니다. 글로벌 경제 성장 둔화 및 경기침체 가능성 우려 또한 여전합니다.

이러한 상황에서 베어링자산운용은 타이밍에 기반한 투자보다는 외부환경에 강한 내성을 가지고 다양한 사이클을 견뎌낼 수 있는 크레딧 발굴 및 선정에 주력하는 상향식 크레딧 선정 방식이 보다 효과적이라고 판단합니다. 또한 액티브 투자방식을 통해 펀더멘털이 취약한 크레딧을 피해 발행사 건전성이 양호한 크레딧에 보다 효과적으로 투자합니다. 실제로 베어링자산운용은 오랜 기간 다양한 사이클을 거치면서 하이일드 채권 투자 경험을 축적해왔기에 변화하는 시장 상황 속에서 보다 능동적으로 대처할 수 있습니다. 베어링자산운용은 풍부한 하이일드 채권 투자인력 및 자원을 통해 시장 변동성을 이겨내고 매력적인 위험 조정 수익률을 달성하기 위해 노력합니다.

1. 출처: J.P. Morgan. 2019년 2월 기준.
2. 출처: Credit Suisse. 2019년 8월 30일 기준.
3. 출처: Bank of America Merrill Lynch. 2019년 8월 30일 기준.
4. 출처: Moody’s Corporate Default & Recovery Rates. 2019년 2월 기준.

해당 자료에 제시된 전망은 작성 시 시장에 대한 베어링자산운용의 견해를 바탕으로 작성되었습니다. 작성된 이후, 다양한 요인에 따라 사전통지 없이 내용이 변경될 수 있습니다. 또한 본 자료에서 언급된 투자 결과, 포트폴리오 구성 및 사례는 단순 참고용이며, 결코 미래 투자 성과 혹은 미래 포트폴리오 구성을 보장하지 않습니다. 투자에는 위험이 수반됩니다. 투자와 투자에서 발생하는 향후 소득 가치는 하락 또는 상승할 수 있으며, 투자 수익은 보장되지 않습니다. 과거성과는 현재 또는 미래성과를 보장하지 않습니다. 

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또한 본 자료에서 언급된 투자 결과, 포트폴리오 구성 및 사례는 단순 참고용이며, 결코 미래 투자 성과 혹은 미래 포트폴리오 구성을 보장하지 않습니다. 실제 투자의 구성, 규모 및 위험은 본 자료에서 제시된 사례와 현저히 다를 수 있으며, 투자의 향후 수익 혹은 손실 여부에 대해 보증 및 보장하지 않습니다. 환율 변동은 투자가치에 영향을 미칠 수 있습니다. 잠재 투자자들은 본 자료에 언급된 펀드의 자세한 내용과 구체적인 위험요인에 관하여 투자설명서를 반드시 읽어 보시기 바랍니다.
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