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높아지는 ‘메쿼티(Mequity· Mezzanine/Equity)’ 리스크 속, 지루함의 투자 미학

2019년12월 - 2 분 읽기

미국과 유럽 미들마켓(중견기업 대상 시장)에서 기업 규모 기준 상위 또는 하위(미들마켓 상 · 하단) 기업 대상 사모 대출 투자 시 시장 왜곡 현상이 감지됩니다. 이에 따라 현 시점에서는 보다 전통적인 순수 미들마켓(중견기업 중 기업 규모가 중간인 기업)에서 잠재적인 투자 매력이 기대됩니다.

아래 내용은  2020 시장 전망 시리즈의 일부입니다. 전체 내용은 이곳에서 읽어보실 수 있습니다.⁠
 

잠재  리스크

시장 참여자들이 크레딧 사이클의 종말에 대해 논한 지도 이미 수년이 지났습니다. 아직 사이클 종말이 임박해 보이지는 않으나, 일부 사모 대출 시장을 중심으로 사이클이 후기 국면에 접어들었음은 분명해 보입니다. 좀 더 구체화한 다면, 운용사의 모집 펀드 규모 확대에 따라 미들마켓 상위 기업을 중심으로 한 대형 거래에 관련 자금이 집중되고 있습니다. 또한 선순위 및 메자닌을 결합한 혼합채권대출(유니트랜치 · unitranche)의 인기가 높아지면서 관련 레버리지 또한 지속적으로 상승하여 일부 시장 구조가  왜곡되고 있습니다. 가장 주목할 만한 점은, 리스크 확대에 따른 보상으로써의 스프레드가 역사적 수준 대비 축소됐다는 점입니다. 

그 결과 메자닌이 결합된 퍼스트 리엔(first-lien) 대출 관련 리스크가 전형적이며 전통적인 시니어 대출 관련 리스크보다 높아지는 경우가 나타나기 시작했습니다. 실제로 메자닌이 결합된 퍼스트 리엔 대출은 시니어 대출이라는 명칭으로 통용되는 경우가 많으나, 레버리지 및 현금 전환 시 실행 리스크가 높아 “메쿼티(mequity · mezzanine/equity)” 수준에 가까운 리스크를 나타내는 경우가 많습니다. 

궁극적으로 볼 때, 주니어 캐피털이 결합된 상당수 대출 거래의 크레딧 스프레드는 해당 리스크에 적절한 보상을 제공하고 있지 못하다고 판단됩니다.

투자 기회

오늘날 사모 대출 시장을 볼 때, 미국과 유럽 모두에서 흥미로운 상황이 전개되고 있습니다. 기본적으로 기업 규모 기준 미들마켓 상 · 하위 기업 대상 심각한 시장 왜곡이 감지됩니다. 그  결과 가장 지루한 것이 가장 아름답다는 말처럼, 오늘날 전통적인 순수 미들마켓에서 잠재 투자 기회가 돋보입니다. 특히 주니어 캐피털이 결합되지 않은 전통적인 퍼스트 리엔 시니어(traditional first lien senior) 구조가 매력적입니다. 레버리지 수준 감안 시 매력적인 잠재 수익률이 기대되기 때문입니다.

유럽 시장의 경우에도 주니어 캐피탈이 동반되지 않은 퍼스트 리엔 대출(first lien debt)에서 잠재 투자기회가 엿보입니다. 일반적으로 볼 때 해당 대출 채권은 미국 시장보다 레버리지 수준이 낮으며, 위험 조정 수익률 관점에서 동일 레버리지 대비 매력적인 수익률이 기대됩니다.

"퍼스트 리엔(first-lien) 대출은 시니어 대출(senior debt)이란 명칭으로 통용되는 경우가 많으나, 레버리지 및 현금 전환 시 실행 리스크가 높아 '메쿼티(mequity · mezzanine/equity)' 수준에 가까운 리스크를 나타내는 경우가 많습니다."


전망 요약

최근 수년간 활발한 자금 모집이 이루어지면서 미들마켓 상위 기업 대상 대규모 자금을 모집하는 운용사가 증가했습니다. 해당 운용사는 특정 기간(주로 2~3년)에 걸쳐 자금을 집행하므로, 상대적으로 규모가 작은 전통적인 미들마켓에서 투자기회를 찾기 보다는 미들마켓 상위 기업에서 투자기회를 확보하는 것이 보다 효율적일 수 있습니다. 이러한 접근 방식이 보다 효율적이라는 의견이 제기될 수도 있으나, 당사는 해당 접근 방식이 심각한 스타일 변화를 초래했다고 판단하고 있습니다. 

실제로 대규모 딜에 대한 투자 선호로 집단 대출(broadly syndicated loan) 시장과의 경계가 모호해져, 사모시장 커버넌트(covenant · 계약조항)가 느슨해지고 구조적 보호장치가 약화되는 결과가 초래되었습니다. 유동성이 높은 신디케이트 시장에서는 해당 변화가 반드시 나쁘다고 말할 수 없으나, 만기전 보유자산 매각이 제한적인 사모 대출 시장에서는 문제가 될 수 있습니다. 오늘날 사이클 후기 국면에서 2020년 전망 시, 대규모 딜 중심 투자 전략은 일정 정도 단기적인 투자 매력 요인이 될 수는 있어도 장기 투자 매력으로 작용하긴 어렵다고 판단됩니다. 특히, 경기 악화 및 디폴트 증가 가능성을 고려하면 더욱 그러합니다.

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베어링자산운용 준법감시인 심사필 제 2019-1211호(2019.12.16~2020.12.15)

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