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抵押債券:於不明朗的環境下提供額外裨益

2020年2月 - 3 分鐘 閱讀

鑑於我們面臨多項宏觀經濟及地緣政治風險,一些投資者對風險資產的配置持較為審慎的前景(或許這是理所當然的)。在某些情況下,這意味著投資者將更仔細地分析高級抵押債券。

最近的新型冠狀病毒疫情提醒了我們,環球經濟仍然容易受到衝擊,尤其是一些投資者意想不到的。疫情是近期市場波動性加大的主要原因,除此之外,還有一些揮之不去的宏觀經濟及地緣政治風險,從貿易及區域政治,到商品價格及環球經濟增長不等。亦無可否認的是,目前的信貸週期已經持續超過十年,我們正處於週期尾段,令市場氣氛緊張,投資者在過去數年的大部份時間都小心翼翼。

在這樣的環境下,不明朗因素似乎是唯一的常態,一些投資者對風險資產的配置持較為審慎的前景(或許這是理所當然的)。在某些情況下,這意味著投資者將更仔細地分析高級抵押債券,而主要有以下數個原因。

過往追償率較高

我們曾在此詳細討論,高級抵押債券過往的追償率高於無抵押債券,這是由於高級抵押債券在資本結構中處於較優先的位置,並由借款人部份或全部的資產作抵押。高級抵押債券並非不受經濟衰退所影響,但在一家公司的資本結構中,它們通常與高級抵押貸款享有同等償債次序,即表示一旦出現違約時,高級抵押債券持有人與貸款投資者於潛在追償方面通常享有同等的地位。

高級抵押債券亦由發行人的抵押品提供抵押。實際上來說,這意味著一旦發行公司出現違約,高級抵押貸款人相較無抵押債權人處於更有利的位置去推動債務重組,能夠追償最多的本金投資。

過往追償率較高(1987年至2018年)

資料來源:穆迪環球平均企業債券追償率。

對能源業持倉比重較低

在指數層面,高級抵押債券對能源業的持倉比重(5.76%)遠低於整體高收益市場(12.42%)1。即使整體高收益市場於2019年表現出色,但由於供需狀況令人憂慮(環球產量增加)及經濟增長不明朗,高收益能源信貸表現受壓。事實上,2019年美國近一半的違約集中在能源業,某些公司面臨營運及物流限制,遏制了自由現金流量產生,並放緩了去槓桿化過程。

由於市場憂慮上述環球健康風險可能遏制經濟增長及來自中國的需求,能源業(尤其是石油行業)近期面臨更大挑戰。我們無法預測這些風險長遠而言會如何發展,但相較整體高收益市場,高級抵押債券對能源業的投資比重較低,或許更能承受持續的市場波動。

存續期較短

貨幣政策以及與利率相關的不明朗因素亦備受許多投資者關注。正如整體高收益市場,高級抵押債券的存續期往往相較投資級別信貸更短,即表示該資產類別通常受利率的長期走向影響較少。就此而言,與其嘗試預測利率於未來10年的走勢,投資者有機會以較短的期限(通常以兩至三年為期)鎖定收益率及息差。

級抵押債券的存續期相較整體高收益及投資級別市場更短

資料來源:美銀美林。截至2019年12月31日。

縱觀目前的高收益市場,有抵押及無抵押高收益債券之間的定價幾乎毫無區別。高級抵押債券的投資者於更短期限內賺取息差,並同時享有追償率更高的額外潛在裨益。

啟示

高收益市場於2019年表現強勁,債券及貸款均錄得正回報。儘管企業盈利增長可能(或者甚至是很可能)出現放緩,但展望未來,目前的高收益債券發行人普遍錄得穩定的盈利及現金流量,我們預計違約率會維持在偏低水平。

但市場波動性回歸,未來很可能亦會持續。在此環境下,值得指出的是整體高收益市場的長遠表現相對強勁,包括於波動的時期。在此市場內,高級抵押債券可提供由相關公司資產作抵押的額外裨益,在違約率普遍或大幅上升的情況下,這是尤其具有吸引力的特徵。

1. 料來源:美銀美林。截至2019年12月31日。

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