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固定收益

高收益的問與答

2021年8月 - 6 分鐘 閱讀

霸菱環球公共固定收益總監Martin Horne於下文探討高收益債券市場的前景,以及現時存在的風險及機遇。

您對目前環球高收益債券市場的前景有何看法?

從基本因素的角度而言,高收益債券發行人似乎頗為穩健。隨著消費需求回升,預計企業在今年至2022年的盈利、收入及現金流量仍有望受到良好支持。儘管通脹憂慮揮之不去,而且因美國聯儲局於6月份意外轉「鷹」而升溫,但許多企業迄今仍能將價格轉嫁至消費者。

同時值得留意的是,目前環球高收益債券市場的質素明顯高於過往水平,其中BB級別債券佔該市場接近60%,較2007年的35%有所上升1。市場質素之所以提升,部份是由於新型冠狀病毒疫情爆發後,許多大型企業的投資級別債券被下調為高收益債券,令「墮落天使」的規模在去年創下紀錄高位。特別是在美國市場,未來可能有多達2,000億美元的高收益債券重返投資級別市場,這為物色有望被上調評級的備選債券提供機會2

從估值的角度來說,儘管高收益債券的信貸息差近期有所收窄,但相較歷史最窄水平仍然較闊,而更重要的是,這相對於信貸評級較高的企業債券而言仍較為有利。在目前的市場環境下,主動型證券選擇對於潛在的增值仍然至關重要。鑑於霸菱的高收益投資團隊規模較大,我們能夠對市場上幾乎每個投資機會進行嚴謹的「由下而上」信貸分析。此策略促使投資團隊能夠捕捉最佳相對價值投資機會,且不受限於地區、行業及公司。

就供需方面而言,隨著資本市場持續開放,近期高收益債券的發行量急升。然而,當中大部份為債務再融資交易,許多企業希望趕在日後可能會加息之前採取行動。這令即將出現的債務到期壁壘推遲數年,緩和近期與再融資相關的風險。在平衡強勁的供應情況的同時,需求也繼續強勁,原因是在目前的低息環境下,市場仍繼續尋求收益率。

最後,鑑於市場預期經濟有望在疫情過後繼續增長,我們可以合理地認為美國聯儲局將在稍後開始縮減購債規模,而利率最終亦會上升。然而,高收益債券雖然是固定收益資產,但相較其他存續期較長的固定收益資產類別的存續期較短,在通貨再膨脹環境下,高收益債券似乎仍處於相對有利的位置。倘若美國國庫債券孳息率上升期間,經濟增長及通脹預期較高(2021年上半年正是如此),這種通貨再膨脹的環境通常利好高收益債券市場。高收益債券與政府債券市場的總回報相關性較低,經常甚至為負,由此可以觀察到這一點。
 

您認為市場的哪個行業、存續期或信貸評級最具投資價值? 

與整體市場相比,我們的高收益投資策略持續提供具有吸引力的溢價,或更高的收益率/息差水平,並偏好在較低信貸質素的範圍內投資於票息較高及較短期的債券。由於已發展市場的經濟體系因疫苗接種率提升而陸續重啟經濟,我們認為那些更為順週期的行業(如能源及休閒業)有望從中受惠。相反,一些如零售等行業可能面臨更多結構性阻力。

在存續期方面,我們的高收益債券投資策略從利率敏感度的角度而言亦偏向保守,對長期債券(超過10年)的持倉有限,因此受到美國國庫債券孳息率上升的影響較小。  

於未來12至24個月內,我們關注的另一個投資主題是「明日之星」的潛力日益增長。這些企業債券有望由高收益信貸評級上調至投資級別評級,因此,有可能提供回報上升的空間。我們看到信貸評級趨勢已有所改善;大量企業的信貸評級於近期獲得上調,超過降級的情況。事實上,展望未來,高收益市場的其中一個亮點很可能是「明日之星」的數目增加。

歸根結底,在物色相對價值及決定是否投資一家特定公司時,最重要的是分析潛在的信貸基本因素。為減低信貸風險,我們進行深入的信貸基本因素分析,並且有選擇性地投資於資本結構中的高級抵押債券。同時,霸菱亦擁有業內最大的環球投資團隊之一,擁有 39 名專門的美國及歐洲高收益信貸研究分析師。這種規模及廣度令我們能夠對企業的財務狀況進行詳細的「由下而上」分析,並主動與企業管理層溝通,以便從規模超過 2 萬億美元的市場中物色具有吸引力的投資機會。
 

高收益投資策略於房地產業的配置有多少?

與高度集中於房地產業(特別是來自中國房地產公司)的亞洲信貸市場不同,在美國及歐洲高收益債券市場中,房地產業的信貸發行規模要小得多,佔整體市場的不足5%3。鑑於這方面的可投資機會相對較小,而且我們認為市場的其他行業可提供更具吸引力的經風險調整後回報機會,我們的投資策略目前以相對較小的比重投資於房地產業;因此,相對於亞洲信貸投資產品,此策略可於地域及行業層面中提供顯著多元化的潛力。
 

您是如何將環境、社會及管治(ESG)因素納入投資流程中?

將ESG分析明確納入霸菱的「由下而上」信貸分析是我們投資理念的核心。ESG評估不僅直接影響我們的內部信貸評級,還會影響投資團隊對相對價值的決策。 

與公司互動是霸菱日益關注的焦點。我們於去年推出了自己的專有系統,允許分析師追蹤與投資組合內所投資的公司的互動,並推動進一步的披露。我們的分析師積極與發行人及行業利益相關者進行交流,以改善ESG相關的披露,並對企業行為產生正面影響。與股票或投資級別市場相比,環球高收益市場在可持續性指標方面的披露水平較低,因此,我們認為合作交流對完善披露及改善企業行為至關重要。我們不斷透過與其他行業利益相關者在許多正式及非正式場合中頻繁合作,促使公司披露更多相關資料。例如,我們積極參與歐洲槓桿金融協會的ESG工作組,該工作組由買方公司組成,旨在改善貸款及高收益證券發行人的基本披露水平。此外,在過去的12個月,霸菱更廣泛的固定收益投資平台參與了超過500次企業層面的交流活動。

此外,我們亦與定量研究團隊編撰碳報告,在缺乏數據的情況下,我們使用可比數據來估算碳噸位數值。這令我們能夠追蹤霸菱的高收益投資策略相較於整體市場的碳排放水平,亦有助於提高企業層面的參與度,以及直接納入我們的投資組合管理決策流程中。
 

高收益資產類別正面對哪些主要風險?

在投資高收益時,需要留意數項潛在風險。鑑於此類投資是由評級低於投資級別的發行人所發行,因此信貸風險為主要風險,或因借款人未能償還債務而引致的違約風險。於霸菱,我們的團隊旨在透過利用我們龐大的投資平台,並對所有相關投資策略的持倉進行嚴謹的盡職調查,以致力管理信貸風險。除評級機構給予的評級外,基於我們內部專有的信貸評級系統,我們投資組合中的每項信貸持倉都會被給予一個內部信貸評級。該信貸評級本質上是衡量違約概率的指標。 

此外,我們致力構建及管理一個多元化的投資組合,以限制不同方面的集中風險,如單一發行人及行業。除我們的投資團隊外,我們的投資策略亦受益於獨立風險管理部門的強大監督。
 

可否詳細介紹一下霸菱的投資流程?

我們的投資理念建基於以基本因素為本及「由下而上」的強大信貸研究,可以最佳地實現高收益資產類別的長期經風險調整後回報,當中的目標是最大限度地減少本金損失,並在多個信貸週期的不同時期物色資本增值的精選投資機會。

霸菱在挑選資產時,會採取信貸密集型方法。我們力求透過「由下而上」的基本因素分析來確定公司的價值是否具有吸引力,並在相對於其他投資選擇的基礎上評估該價值。我們專注於深入的公司及行業分析,特別關注產生自由現金流的能力、管理層的質素,以及資本結構。我們更廣泛的高收益投資平台擁有96名投資專業人士,我們認為該團隊是市場中經驗最為深厚及豐富的高收益投資團隊之一,而且在低於投資級別的投資方面有著可追溯到 1999 年的悠久往績記錄。
 

1. 資料來源:ICE美銀非金融已發展市場高收益限制指數,截至2021年7月31日。
2. 根據霸菱內部的高收益/投資級別交叉追踪分析。
3. 資料來源:ICE美銀非金融已發展市場高收益限制指數,截至2021年7月31日。

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