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高收益債券:短期內的風險及機遇

2020年9月 - 4 分鐘 閱讀

從新型冠狀病毒疫情到貿易緊張局勢,再到美國總統大選,目前我們正面臨多項風險。然而,投資機遇亦不斷湧現,尤其是在較高級別的信貸市場及高級抵押債券市場。

儘管新型冠狀病毒疫情於3月份對各個市場帶來迅速且嚴重的負面影響,但隨後市場普遍錄得大幅反彈,這主要歸功於環球央行及各國政府實施的貨幣及財政刺激措施。例如美國聯儲局宣佈計劃購買為「墮落天使」的信貸及高收益交易所買賣基金的份額,此舉為投資級別信貸及優質的高收益債券帶來重大支持。我們相信除了這項技術面支持將在短期內繼續利好風險資產外,第二季度企業盈利亦優於偏低的市場預期。

展望今年餘下時間,新型冠狀病毒疫情仍然存在許多未知之數,從可能會迎來第二波疫情及其對經濟帶來的影響,到疫苗的推出及接受情況。此外,還有許多可能會影響市場的宏觀因素,包括中美貿易緊張局勢,以及即將舉行(並可能會造成社會分裂)的美國總統大選。換句話說,在投資機會不斷湧現的同時,亦幾乎可以確定未來的市況將會持續波動。
 

儘管面臨挑戰......

鑑於今年3月以來的經濟形勢較為嚴峻,高收益債券違約風險已引起投資者關注。儘管違約率按年同比有所上升,但仍遠低於一些賣方分析師於危機最嚴重時所預期的水平,而且違約率主要集中在能源業。一般而言,考慮到決策者已向資本市場注入流動性,我們認為大多數公司已為抵禦疫情所帶來的短期衝擊做好準備。

然而,並非所有企業及行業都受到同等程度的影響。例如旅遊及休閒業的企業受到的衝擊尤其嚴重,許多企業的營運能力僅達到其正常產能水平的一小部份。倘若未來數月仍無疫苗或有效的治療方法,這些企業將繼續面臨重大挑戰。然而,考慮到在這方面取得的進展,我們仍有理由保持樂觀的態度。此外,當中許多企業已成功借助高收益市場進行提高流動性的交易,這應令該等公司滿足未來數月的現金需求。
 

......但機會猶存

儘管市場可能仍會持續波動,但我們認為高收益債券市場整體上仍具有吸引力。值得注意的是,該市場的信貸質素自金融危機以來已顯著提升,其中BB級別債券佔市場56%(2007年僅佔38%),而CCC級別債券則佔市場少於12%。

考慮到前景展望為負面或被評級機構列入負面觀察名單的BBB級別債券的數量,我們認為「墮落天使」信貸(近期由最低投資級別下調至高收益的債券)提供了具有吸引力的投資機會。年初至今,約1,800億美元的投資級別信貸被下調為高收益債券,儘管規模龐大,但已被市場充分吸收。展望未來,我們的內部分析顯示,可能有多達1,500億美元的投資級別債券於未來12至18個月面臨被下調為高收益債券的風險1。「墮落天使」一般是由多元化的大型企業發行,這些企業有大量槓桿方法可用來維持流動性及償還債務,但當這些信貸進入高收益債券市場時,它們一般以較同類的BB級別債券更高的息差進行交易。

我們認為高級抵押債券亦提供具有吸引力的投資機會。高級抵押債券為市場急跌後首批發行的高收益債券,在此後數月中,抵押債券的供應量一直處於穩健水平。儘管高級抵押債券可提供與整體高收益市場相若的收益率及息差,但由於高級抵押債券在資本結構中享有更優先的位置,並以借款人部份或全部資產進行抵押,因此高級抵押債券過往的追償率較無抵押債券的高。  

此外,我們亦關注小型企業高收益債券市場,這些所謂的「孤兒信貸」往往被賣方市場或被動型投資策略所忽視。我們認為這為具有資深分析師團隊的主動型投資經理提供機會發掘具有吸引力,有時甚至被忽視的投資機會。
 

主動型管理為箇中關鍵

高收益市場往往會出現短期定價低效的情況,尤其是在市場波動的時期。根據我們的經驗,這些時期可能是創造價值的大好機會,特別是對於能夠快速及高效地把握差價的主動型投資經理而言。在今年3月份就出現了息差大幅擴闊的情況,在某些情況下更遠遠超出了就基本因素而言應有的水平。由於交易所買賣基金被迫出售資產以應付贖回要求,主動型投資經理便有機會以折讓價買入這些債券。 

在未來數月,投資者的注意力將集中在美國總統大選,以及其經濟在疫情持續的情況下能以多快的速度重啟。雖然兩位總統候選人似乎希望於疫情期間繼續支持經濟,但國會何時才能通過下一階段的刺激方案仍然存在不確定性,這可能會導致市場出現短線波動。從長遠來看,政府換屆可能會帶來新的稅收或監管政策,這些新政策對某些行業的影響可能較其他行業更大。但值得留意的是,任何立法或監管的重大更改往往需要數年才能實施。與此同時,投資者必須密切留意推動信貸表現的短期基本因素數據,如採購經理人指數數據、物業市場統計數據、汽車銷售及流動趨勢。 

歸根到底,我們無法預測選舉結果或疫苗面市的時間,而這些因素可能有助於推動進一步的經濟重啟。但經濟及市場最終將以不同的步伐復甦,關鍵在於採取主動型投資管理,配以堅定地專注於企業基本因素,方能充分把握隨之而來的升勢。
 

1. 基於霸菱的市場觀察。截至2020年9月18日。

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