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高收益資產:雖然流動性充裕,但未來形勢如何?

2020年7月 - 4 分鐘 閱讀

隨著各央行注入大量流動性,各個市場紛紛強勁復甦,高收益市場亦在此列。但未來仍極具不明朗因素,我們認為轉向資本結構的上層,考慮有抵押資產方為上策。

為應對新型冠狀病毒最初的衝擊,決策者向各資本市場注入大量流動性,高收益資產類別隨之大幅回升。各央行明確表示透過一系列空前的協調計劃支撐市場。於美國方面,聯儲局宣佈計劃購買「墮落天使」及高收益交易所買賣基金的份額,令高收益債券及貸款於季度末上升,升幅分別為9.70%及9.71%。歐洲則由貸款領漲,於季內上升12.95%,其次為債券,上升11.05%1
 

圖一:美國及歐洲息差(高收益債券相對於貸款)

資料來源:美銀美林及瑞士信貸。截至2020年6月30日。
 

決策者注入充裕的流動性,亦為大部份高收益資產發行人打開市場大門,即是最直接受新型冠狀病毒及環球封鎖政策影響的行業亦從中受惠。例如旅遊休閒、娛樂及零售等行業的發行人在很大程度上已成功獲得額外資金,我們相信隨著疫情開始消退,很多發行人都將有強勁復甦。即便如此,鑑於經濟增長及企業盈利的不確定性上升,投資者要求獲得更佳的經濟效益及控制是可以理解的。因此,知名企業嘉年華郵輪(Carnival Cruise Line)及美國航空(American Airlines)等公司紛紛發行高級抵押債券,此類債券在資本結構中的償債次序優於無抵押債券,並由發行人提供抵押品作擔保。事實上,近數週抵押債券的發行量顯著增加,分別約佔美國及歐洲的總發行量三分之一及三分之二2

此乃主要由於發行人能夠進入市場,違約預期遠沒有數月前嚴重。根據估計,違約率預期於波動最劇烈時高達雙位數,但我們目前預期的違約率卻低得多,並且將主要集中在兩類企業上。第一類包括被認為面臨危機的高風險企業。其中很多企業或已面臨違約或重組,不過今次的事件可能加速該進程。面臨長期挑戰的企業都屬於這一類,例如J. Crew、Neiman Marcus及J.C. Penny等零售企業。此外,有些公司在疫情爆發前已著手改進,但所處行業因封鎖政策全部遭停擺,導致其違約率上升。Hertz就是最典型的例子。 

評級下調預期亦有所改善。疫情衝擊之初,評級機構掀起了一波降級浪潮,但過後步伐有所放緩,紓緩了各市場於3月份及4月份的技術性沽售壓力。誠然,自新型冠狀病毒爆發以來,很多「墮落天使」進入高收益債券市場,約2,000億美元債券由投資級別被降為高收益,包括知名企業福特(Ford)及Occidental Petroleum。但我們認為在聯儲局購買計劃的助力下,高收益債券市場能有序吸收這些資產。
 

未來的機遇

環境仍不明朗,波動或進一步加劇,我們認為轉向資本結構的上層,並考慮抵押資產方為上策。高級抵押債券的抵押品價值一般是發行金額的兩倍。這意味著一旦發行公司出現違約,高級抵押貸款人相較無抵押債權人處於更有利的位置去推動債務重組,在某些情況下會獲取公司所有權,進而隨著時間的推移錄得較高追償率。

我們還物色到傳統高收益債券以外具有吸引力的投資機會。例如抵押貸款證券不僅提供獲取相較傳統債券及貸款更高收益率的機會,同時還帶來多元化及增強的結構性保護等額外裨益。新興市場企業債券亦不乏投資機會,很多新興市場企業發行人在如此艱難的時期依然有相當不錯的表現,並且能很好地抵禦未來的挑戰。 

縱觀當今市場,大多數高收益債券發行人似乎均擁有必要的流動性,以緩解疫情最初的衝擊。然而,主要問題是一旦疫情減退,哪些企業能夠應付更高的債務水平,尤其是在環球經濟疲弱的情況下。有些公司難免會遇到更大困難,隨著部份發行人進行重組或陷入其他困境,不良債務管理人或有機會因技術性沽售壓力而以折價購買資產。但擁有這方面的經驗很關鍵,若能與有能力及廣度在整個信貸週期(從發行之時起直至陷入困境(如適用))追蹤信貸的管理人合作,必然如虎添翼。 

歸根到底,新型冠狀病毒危機最壞的情況是否已經過去,又或者前路漫漫,這些尚不清楚。但經濟及市場將以不同的步伐復甦,要充分把握隨之而來的升勢,關鍵在於主動型管理,以及堅定地專注於企業基本因素。
 

1. 資料來源:美銀美林美國非金融高收益指數;瑞士信貸槓桿貸款指數;瑞士信貸西歐槓桿貸款指數及美銀美林歐洲貨幣非金融高收益指數。截至2020年6月30日。
2. 資料來源:標準普爾槓桿評論與數據 。截至2020年5月31日。

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