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高收益債券:當下行情是否已過一半?

2020年10月 - 4 分鐘 閱讀

疫情衝擊及刺激措施分別主導第一及第二季的市場走勢,然而,我們顯然尚未進入疫情過後的時代,而且經濟復甦之路依然充滿不確定性。這對於高收益債券而言有何啟示?

引用 Jon Bon Jovi耳熟能詳的一句歌詞,路途已過了一半(至少看起來是這樣)。

儘管市場出現間歇性的波動,但高收益債券已收復了不少失地,該資產價格自第二季開始反彈,並一直持續至第三季大部份的時間。從又一個季度的發行量維持高企中可見,企業繼續成功籌得資金,見尤其是美國高收益債券市場的發行總額急升至接近紀錄新高的1,250億美元1。儘管發行量以再融資活動為主,但有跡象顯示併購活動逐漸增多,表示企業開始重新考慮其長遠的發展。因此,違約預期仍處於溫和水平,遠低於疫情時期預測的高峰值。

儘管市場波動性於第三季末有所回升,但期內市場表現良好,美國高收益債券及貸款分別上升4.68%及4.13%。此外,歐洲市場亦於季內錄得升幅,貸款上升2.69%,而債券則上升2.49%2。債券息差亦已大幅收窄,但相對於疫情爆發前仍處於較高的水平(圖一)。

圖一:美國及歐洲的息差(高收益債券相對於貸款) 


資料來源:美銀美林及瑞士信貸。截至2020年9月30日。

另一方面,經濟復甦仍然任重而道遠,資產價格回升尚未擴大至風險資產的全面反彈。旅遊及休閒、娛樂及航空等行業受到社交距離趨勢的影響尤為嚴重,這些行業中的企業債券價格持續下跌,即使在這場危機爆發前根基穩固的企業亦是如此。同樣,儘管較高級別的BB級別信貸已收復大部份(乃至全部)失地,但較低級別的B及CCC級別信貸市場尚未完全反彈

那麼,後市又將何去何從?整體而言,我們認為高收益市場仍具有吸引力,並在日後將繼續提供投資機遇。值得注意的是,該市場的信貸質素已自金融危機以來顯著提升,其中BB級別佔市場的56%(2007年僅佔38%),而CCC級別則佔市場的不到12%3。再者,從流動性角度來看,高收益市場在危機期間表現良好。

然而,前路依然充滿不確定性,因此審慎的挑選方式比以往任何時候都更為重要。儘管企業在短期內籌得大量資金為一個非常利好的因素,對於幫助企業度過疫情的初始衝擊至關重要,但從長遠而言,這亦帶來了不明朗因素。可以肯定的是,部份企業似乎有能力應付未來高企的債務水平,而從這個角度而言,這些企業隨著疫情消退可能會強勁復甦。然而,其他企業由於在疫情期間堆積債務或將不可避免地面臨更大的困境,特別是在疫情過後經濟疲弱的情況下。 

我們目前面臨多項風險,從可能會迎來第二波疫情,到美國總統大選、英國脫歐及經濟增長前景所帶來的許多不明朗因素,而展望未來,所有這些風險都可能引發市場進一步的波動,令復甦之路更為複雜。 

資產配置為復甦作好準備 

在此環境下,考慮轉向位於資本結構較優先及有資產作抵押作投資(尤其是高級抵押債券)可能會帶來裨益。高級抵押債券可以提供與整體高收益市場相若的收益率及息差,而過往的追償率亦高於無抵押債券。由於高級抵押債券的抵押品價值一般是發行金額的兩倍,因此,高級抵押放款人相對於無抵押債權人處於更有利的位置去推動債務重組,在某些情況下更會取得公司的擁有權,最終能夠以最大程度提升潛在的追償金額。,由於投資者要求初步的保障以彌補不確定的市場環境,這是可以理解的,因此,高級抵押債券為市場最初急跌後首批發行的高收益債券亦不足為奇,市場供應在隨後數月中亦一直處於穩健水平。 

在未來數月,「墮落天使」信貸(由投資級別下調至高收益債券)亦不乏投資機會。「墮落天使」通常由多元化的大型企業發行,這些企業有大量槓桿方法可用來維持流動性及償還其債務,但當這些信貸進入高收益債券市場時,其息差往往較其同類的BB級別債券更闊。年初至今,近2,000億美元的投資級別信貸被下調為高收益債券,儘管規模龐大,但已被市場充分吸收。目前,市場上有大量前景展望為負面或被評級機構列入負面觀察名單的BBB級別債券,我們認為在未來12至18個月,可能有多達1,500億美元的債券被下調為高收益債券4。儘管今年年初市場曾憂慮高收益債券市場未必能消化信貸下調龐大的規模,但「墮落天使」迄今為止已被充分吸收,值得重申的是,該類債券為高收益債券市場的整體信貸評級的提升作出貢獻。 

環球利率如今長期處於較低水平,而且市場又持續波動,成交量較少的資產類別(例如抵押貸款證券)在這樣的環境下亦可提供多項潛在裨益。抵押貸款證券不僅可以提供相對於傳統債券及貸款更高收益率的機會,同時具有多元化及增強的結構性保護等額外裨益。不良債務為另一個具有投資機會的潛在領域,特別是在疫情結束後部份發行人難以應付債務高企的情況下。
 

未來數月

歸根到底,我們無法預測選舉結果,亦不知道下一次推出刺激方案的時間(儘管可能是數個月後)或疫苗面市的時間。但我們所知道的是,未來市場有可能會進一步波動。 我們認為與其嘗試根據這些因素來決定投資時機,不如在整個週期內對高收益債券採取策略性的投資方式,致力物色能夠抵禦短期波動,並有潛力可在經濟及市場持續復甦時提供具有吸引力的上行空間的發行人。

1. 資料來源:標準普爾槓桿評論與數據。截至2020年9月30日。 
2. 資料來源:美銀美林及瑞士信貸。截至2020年9月30日。
3.  資料來源:美銀美林。截至2020年9月30日。
4. 基於霸菱的市場觀察。截至2020年9月30日。

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