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從利率到經濟增長,以至中國市況:新興市場債券接下來的走勢將會如何?

2021年10月 - 4 分鐘 閱讀

雖然市場於第三季再度出現波動,但仍有多項利好因素繼續支持新興市場的主權、企業及當地債券。

在新興市場方面,由於新型冠狀病毒變異病毒株德爾塔(Delta)肆虐全球,加上中國政府加強相關監管,不明朗因素於第三季有所增加,導致市場波動加劇。因此,新興市場於季內的表現不一,企業、主權及當地債券分別上升0.25%、下跌0.70%及下跌3.10%1。然而,於利好方面,該資產類別繼續受惠於環球經濟正逐漸復甦,以及許多新興市場國家的疫苗接種計劃取得進展。
 

主權及當地債券:儘管不利因素猶存,但整體環境利好

儘管中國發生的多宗事件以及已發展市場加息的預期已為新興市場帶來影響,但我們有理由相信該資產類別的長線前景仍令人鼓舞。首先,許多新興市場國家的融資需求在過去數年有所下降,而自疫情爆發以來,受惠於商品價格上升及持續的需求,區內貿易餘額已顯著改善。因此,雖然已發展市場加息可能會影響新興市場國家獲得外部融資的能力,但如今許多國家對由海外投資者所提供資金的依賴程度下降,因此能夠更好地抵禦資金外流。 
 

圖一:新興市場貿易餘額大幅改善

資料來源:彭博。截至2021年7月31日。
 

與此同時,我們認為在已發展及新興市場經濟持續復甦的支持下,新興市場的整體增長狀況繼續向好。特別是已發展市場加大財政支持力度,維持對新興市場商品及服務的需求。與此同時,疫情過後的暫緩政策及寬限措施所提供的資金支持仍然有效,並繼續惠及新興市場國家。環球貿易經多年來大致平緩的發展後亦開始出現起色,這有望繼續為該資產類別帶來支持。 

誠然,短期內挑戰猶存,但我們相信這些因素有望為新興市場主權硬貨幣債券及當地債券提供整體利好環境。於主權硬貨幣債券方面,我們繼續在發行投資級別債券及高收益債券的國家物色到投資機會。我們認為如哥倫比亞、摩洛哥及塞爾維亞等發行BB級別主權債券的國家似乎特別具有吸引力,原因是在疫情過後,其息差在許多情況下仍然較投資級別債券的闊。然而,考慮到此類債券較為多元化,亦較為複雜,而且各發行人表現參差,主動型投資管理配以「由下而上」的國家選擇方式,這對把握機會及避免投資於當時存在的「壞蘋果」尤為關鍵。當地債券的情況可能更為複雜;在加息環境下,貨幣幾乎可以肯定會受到不利影響,特別是那些仍然較為依賴海外融資的國家。雖然當地利率亦會受到影響,但很多國家已經能夠逐步改善其經常賬收支,似乎處於更有利的位置,如南非、巴西及墨西哥。  
 

企業債券:從波動到投資機會

中國政府加強監管引發新興市場企業債券市場於第三季出現波動,特別是對房地產、科技及教育等行業實施監管及處罰新規定。中國房地產開發商恒大引發市場憂慮,並可能會影響到房地產業的其他發行人,令新興市場企業債券市場的不穩定性進一步加劇。 

鑑於目前持續實施監管(特別是房地產業活動減弱)導致中國經濟增長放緩,可能會對新興市場的其他企業債券市場產生溢出效應,但其影響不太可能是一致的。例如鑑於中國對金屬的需求約佔全球總量的50%至75%,金屬及採礦企業可能會受到不利影響。相反,考慮到能源業並非直接依賴中國(中國對能源的消費量約佔全球的10%至12%),該行業仍有望受到良好支持(圖二)。
 

圖二:中國對部份商品的需求在全球中所佔百分比

資料來源:摩根大通。截至2021年9月。
 

展望未來,儘管新興市場企業債券有望繼續受惠於環球經濟逐步復甦,但由於供應鏈中斷導致通脹壓力加劇,可能會為利潤率帶來壓力,市況可能會更具挑戰性。目前中國實行限電措施,旨在達到官方的能源使用目標,但可能會造成進一步的商品短缺,從而放大了這些挑戰。在利好方面,從基本因素的角度來看,新興市場企業債券整體表現依然相當強勁。許多發行人的收入及息稅折舊攤銷前利潤已經回到疫情爆發前的水平,我們預計隨著環球經濟持續復甦,情況有望進一步改善。除陷入困境的中國房地產業外,整體市場的槓桿水平亦相當穩健,在許多情況下已經回到疫情爆發前的水平。雖然日後新興市場企業債券違約率可能會上升,但我們認為違約將主要集中在亞洲。 

在此環境下,我們認為新興市場企業債券仍然具有吸引力,特別是在息差相對已發展市場仍然較闊的情況下。例如目前新興市場投資級別企業債券的息差較已發展市場高出約20至30個基點,而新興市場高收益企業債券則較已發展市場高出約50至70個基點2。我們亦繼續在多元化的環球新興市場企業中物色到投資機會,而這些企業因其註冊成立所在的國家存在一些非系統性風險而受到市場的不公平懲罰。這些風險往往會推動企業債券息差擴闊,超出了單就基本因素而言應有的水平,從而帶來價格具有吸引力且基本因素穩健的發行人債券的投資機會,正如我們近期在中國、印度及土耳其等企業債券市場看到的情況。
 

市場展望

目前市場尚存在許多不明朗因素,由已發展市場加息,到中國的政治及監管格局,再到地緣政治緊張局勢等。雖然這些因素(及其他任何因素)可能會在短期內引發市場波動,但我們預計亦會有機會物色並把握因市場低效而帶來的投資機遇。然而,「由下而上」的基本因素分析將至關重要,這不僅有助於物色在市場波動期間具有防守性的國家及企業,同時有助於避免投資於實力較弱的發行人及應對風險。
 

1. 資料來源:摩根大通。截至2021年9月30日。
2. 資料來源:摩根大通。截至2021年9月30日。

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