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高收益債券投資者就所承擔的風險是否獲得充分補償?

2019年10月 - 3 分鐘 閱讀

考慮到目前的基本因素及違約率前景,息差水平顯示投資者就所承擔的風險相較週期內的其他時間有獲得充分補償。

投資者尋求收益率的趨勢並非新鮮事,但在過去數月有所加劇,投資市場持續由偏低、甚至為負收益率的債務主導。但對於通常偏好高收益資產(如高收益債券及貸款)的投資者而言,多項潛在憂慮仍然備受關注,包括經濟增長放緩、漫長的信貸週期,以及違約率上升。

其中一大問題是關於估值,究竟目前的息差能否為投資者就所承擔的違約風險提供充分補償?一言以蔽之,我們認為答案是肯定的,箇中原因涉及到多項關鍵因素:

  1. 市場及發行人基本因素
  2. 供需狀況
  3. 歷史違約率及追償率

市場及發行人健康狀況

整體而言,相較環球金融危機前數年,高收益債券發行人目前似乎採取了更嚴謹的財務紀律。以美國高收益債券為例,槓桿收購涉及到大量借貸資金,這類高風險交易相關的發行量目前低於2006/2007年1。此外,CCC級別債券的發行量亦較金融危機前數年略為平淡。近年風險較高的實物支付債券或遞延債券發行量亦較低,佔總發行量不足1%1

相較2006/2007年,近期美國的發行趨勢較為健康

資料來源:摩根大通,截至2019年2月。較低級別被界定為SPLIT B級別(任何一家評級機構的評級達到B級別)、CCC級別或尚未評級信貸。

過去數年經濟表現相對強勁,企業盈利在此環境下表現穩健,槓桿水平大致穩定。此外,部份由於過去十年的融資成本偏低,利息覆蓋率顯得相對健康。

因此,違約率(高收益債券投資者面臨的最大潛在風險)持續徘徊在3%左右,略低於長期歷史平均水平2。儘管在面臨較大挑戰的行業(能源及零售業),違約率有所上升,導致今年整體違約率輕微上升,但我們預計違約率在短期內不會普遍或顯著上升。

美國高收益投資歷史違約率

資料來源:瑞士信貸,截至2019年8月30日。2019年的數據乃指過去12 個月。

從技術面的角度而言,我們認為高收益債券市場整體上仍然受到良好支持。市場需求穩定,既有現有資金的再投資以及新流入該資產類別的資金。鑑於投資者持續尋求收益率,我們相信需求會維持在健康水平,加上接下來的發行日程表相對平靜,市場有望受到良好支持。

話說回來,經濟週期本質上都有完結的一天,經濟始終會再度經歷衰退。考慮到目前高收益債券發行人的財務狀況普遍較為保守,我們預計下一次經濟低迷時不會像金融危機般那麼嚴峻,但違約率勢必會在下一個週期內有所上升。

違約下的息差

儘管違約可能會帶來本金損失,但投資者通常在重組過程中有機會追償部份本金。儘管過往追償率並非未來結果的指標,但計入各類高收益資產(從高級抵押貸款及債券到無抵押債券)的長期追償率假設,可以令人大致了解到在各項追償率假設中,隱含違約率於目前的息差水平應該會是多少。

例如:相較無風險利率,高收益債券目前的息差約為400個基點3。倘若投資者假設高收益債券的追償率為50%——十分接近高級無抵押高收益債券的長期平均追償率4——400個基點的息差意味著當違約率為8%,方才會完全抹殺相較無風險利率的額外息差。而美國高收益債券違約率上一次達到8%是在金融危機期間。即使假設追償率為30%——遠低於高級無抵押高收益債券的長期平均追償率——400個基點的息差意味著當違約率為5%–6%,方才會完全抹殺額外息差,而上一次出現這樣的違約率是在2008/2009年。考慮到目前的經濟狀況以及此前提及的基本因素狀況,這種情景似乎過於悲觀。

值得留意的是,這些假設並未充分反映該資產類別在經濟疲弱期間可能出現的交易波動,但有助於為長線戰略投資者勾畫出市場風險溢價的相對水平。每位投資者都是不同的,風險回報門檻可能存在顯著差異。因此,儘管這些假設並非未來結果的保證,但可以令投資者根據自己的假設及對未來的預期,加上預計將會面臨的風險,評估目前的息差水平是否具有吸引力。

違約損失率情景

資料來源:霸菱。違約損失率是按照違約率×(1-追償率)計算。僅用說明之用。過往表現不反映未來績效。

有望把握相對價值

在目前不明朗的環境下,我們認為採取以信貸為主的「由下而上」投資方式是關鍵所在。從基本因素的角度而言,我們相信市場相當穩定,但展望未來,有多項潛在風險可能會影響到高收益債券市場,包括貿易緊張局勢升溫、英國脫歐談判持續以及與商品價格相關的憂慮等。環球經濟增長放緩乃至可能陷入衰退的憂慮亦揮之不去。

與其嘗試根據這些因素來決定投資時機,我們認為投資價值在於採取嚴謹的「由下而上」信貸選擇方式,致力挑選那些能夠抵禦阻力,並於整個週期持續造好的信貸。採取可能尤為有利的主動型投資策略可讓投資經理避免投資於基本因素脆弱的信貸,並選擇實力較穩健的發行人。選擇與在應對這些情況方面具有豐富經驗的投資經理合作,倘若或當違約率上升時可為投資者帶來裨益。我們認為資源深厚的投資經理及經驗豐富的投資團隊有望在波動的市況下有效管理高收益資產,並推動具有吸引力的經風險調整後回報。

1. 資料來源:摩根大通,截至2019年2月。
2. 資料來源:瑞士信貸,截至2019年8月30日。
3. 資料來源:美銀美林,截至2019年8月30日。
4. 資料來源:穆迪《企業違約及追償率》,截至2019年2月。

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