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固定收益

環球高級抵押債券的潛在裨益

2021年9月 - 6 分鐘 閱讀

從資本結構中處於較優先位置及較高的過往追償率,以至利率敏感度較低,環球高級抵押債券可提供多項潛在裨益。

環球高級抵押債券市場是整個環球高收益債券資產類別的一個細分市場;顧名思義,是由在資本結構中享有較優先位置的抵押債券組成。高級抵押債券在一家公司的資本結構中處於最優先位置,償還次序優於次級債務及股票(即高級)。高級抵押債券亦可獲得發行人的抵押品或某種形式的資產作保障(即抵押),包括房地產或設備等有形資產,以及軟件或商標等無形資產。歸根到底,這意味著一旦公司出現債務違約,高級抵押債券持有人在支付結構中處於較優先的位置,享有相較次級債券持有人更優先的還款次序。

由於高級抵押債券在資本結構中處於較優先地位,並由借款人部份或全部資產作抵押,其過往的追償率高於無抵押債券。根據市場慣例,高級抵押債券的抵押品價值一般是發行金額的兩倍。實際上來說,這意味著一旦發行公司出現違約,高級抵押貸款人相較無抵押債權人處於更有利的位置去推動債務重組,在某些情況下更會取得公司擁有權,最終能夠最大限度提升追償率。例如在1987年至2020年期間,違約的高級抵押債券的平均追償率為61.4%,而高級無抵押債券為46.9%,次級債務為27.9%1。鑑於高級抵押債券的歷史違約率較低,如此高的追償率表明該資產類別的損失率2整體上相對較小,特別是對於能夠透過適當分散資產選擇投資於該市場的投資者。霸菱為環球高級抵押債券市場的先驅投資者,擁有超過10年專注投資該市場的往績記錄。在此期間,該霸菱投資策略的年均違約率及追償率分別為1%及超過70%,因此年均損失率低於0.3%3
 

日益增長及多元化的投資機會

環球高級抵押債券市場於近年來持續增長,為投資者提供大量多元化的可投資機會。例如市場規模從2010年底的2,260億美元增長至2021年7月底的5,270億美元4。即使在過去一年,企業受新型冠狀病毒疫情影響,但該資產類別仍保持強勁的增長勢頭,這主要是由於在其他融資途徑(如貸款及無抵押債券)受到限制時,該資產類別成為可行的企業融資來源。 

值得注意的是,環球高級抵押債券市場並不僅僅集中在高收益市場中規模較小及知名度較低的信貸。決定發行債券的結構類型原因眾多,其選擇未必反映發行人的基本質素。例如企業會因應其具體需要及市場上可提供的選擇,配合其資產負債表的情況釐定,同時令其資金來源多元化。倘若企業擁有可以用作抵押的資產,抵押債券可能較傳統高收益債券更能切合其需要,而且也是成本較低的融資方法。因此,一些大型企業及行業領導者均在高收益信貸市場發行高級抵押債券,如American Airlines及Virgin Media。

透過高級抵押債券融資亦能使企業在艱難的市況下更有效地進入資本市場。我們於疫情爆發初期已經留意到這種情況,當時有數家企業透過此渠道籌集資金;因此,高級抵押債券市場於2020年增長約30%5。考慮到其中一些融資的時機,高級抵押債券市場可提供的平均票息率已遠高於我們在整體高收益債券市場所觀察到的票息率水平。由於債券投資者通常會透過贖回保障罰金來保護隱含的合約收益率,債務人在隨後市場復甦期間通常仍未償還這些債務。因此,即使投資者在資本結構中享有較優先的位置,仍可能有機會獲得較高的現金收益率。

從地理角度而言,相較整個環球高收益債券資產類別(通常主要集中在美國市場),環球高級抵押債券市場於美國及歐洲的發行人分佈更為均衡。此外,這兩個市場分部側重的行業亦存在明顯差異;環球高收益債券在能源、汽車及消費品業的比重較高,而環球高級抵押債券市場則在休閒、服務及電訊業的比重較高。
 

對利率的敏感度較低

鑑於市場預期經濟有望在疫情過後繼續增長,我們可以合理認為美國聯儲局將在稍後開始縮減購債規模,而利率最終亦將會上升。環球高級抵押債券雖然為固定利率資產,但相比其他較長存續期的固定收益資產類別,該資產類別受惠於對利率敏感度相對較低,因此,環球高級抵押債券在加息的環境下似乎處於較有利的位置。例如,指數於7月底的最低修訂存續期為三年以下,大於十年的未償還債券佔指數比重不足2%4

倘若利率/美國國庫債券孳息率上升期間,經濟增長及通脹預期較高(就如2021年第一季的情況),這種通貨再膨脹環境可能會利好高級抵押債券市場中的企業。這可以從高級抵押債券市場與美國國庫債券的回報相關性較低,並經常為負,以及在此期間信貸息差有所收窄當中觀察得到。然而,從「由下而上」的角度而言,具體信貸、行業及評級對利率的敏感度可能存在重大差異,而從估值及/或技術面角度來看,亦可能會對市場造成間接影響,因此,投資者需要進行主動而謹慎的證券選擇。
 

前景良好,但不明朗因素仍然存在

從基本因素的角度而言,美國及歐洲高級抵押債券發行人似乎頗為穩健。隨著消費需求回升,預計企業在2021年至2022年的盈利、收入及現金流量仍有望受到良好支持。經濟增長加速及企業財務狀況持續改善,加上違約情況可控,應利好高級抵押債券市場的前景。然而,變種病毒株「德爾塔」持續擴散,為市場增加不明朗因素;我們將會繼續密切留意疫情的發展及其對市場可能產生的影響。 

然而,繼環球爆發疫情後,整體高收益債券市場出現破紀錄的發行趨勢。然而,令人欣喜的是,借款人已將大部份新發行所得款項用於對債權人有利的債務再融資及增加流動性,而非用於有利於股東的活動,如併購及/或派息。因此,債務到期壁壘已推遲數年,而我們認為大多數高級抵押債券發行人很可能仍有充足的資本,能承受疫情為市場帶來揮之不去的影響。

於未來12至24個月內,我們預期信貸評級狀況改善的可能性有所增加;信貸評級於2020年遭下調的眾多企業有望獲得上調。我們看到評級機構作出的信貸評級趨勢已有所改善;大量企業的信貸評級於近期獲得上調,超過遭下調的情況,這有望為資產價格帶來支持。 

從估值的角度而言,儘管高級抵押債券的信貸息差自疫情爆發以來已有所收窄,但與2017/18年的近期市場週期低位相比仍處於較闊的水平。重要的是,從信貸息差較闊的角度而言,高級抵押債券相較其他各個市場亦更具有吸引力。 

就供需的技術面而言,雖然供應持續穩健,但市場需求亦十分旺盛,足以吸收已發行的大規模新債。雖然2021年零售基金流量出現波動,但機構買家似乎更為穩健。鑑於高級抵押債券市場可提供相對較高的票息/收入水平,我們認為持續的低息環境有望繼續為整體需求帶來支持。
 

霸菱的投資方針

在霸菱,鑑於多項市場不明朗因素,我們繼續以高度主動型及靈活的投資方式來管理我們的環球高級抵押債券投資策略。歸根到底,論及物色相對價值及決定是否投資某家特定公司時,我們認為分析相關信貸基本因素是至關重要。為減輕信貸風險,我們進行深入的信貸基本因素分析。我們的投資團隊為業內規模最大的環球團隊之一,由40名美國及歐洲高收益信貸研究分析師、六名交易員及20名投資組合經理組成3。憑藉此等規模及廣度,我們能夠對企業的財務進行「由下而上」的詳細分析,並且主動與企業管理層溝通,以物色具有吸引力的投資機會。
 

1. 資料來源:穆迪投資者服務年度違約研究。截至2021年1月28日。 
2. 損失率(%) = 違約率(%) x [1 - 追償率(%)],並根據任何追償價值進行調整,以計算違約情況下的總損失。
3. 資料來源:霸菱。截至2021年7月31日。過往表現亦不一定反映未來結果。
4. 資料來源:洲際交易所美銀BB-B級別環球高收益抵押債券指數。截至2021年7月31日。
5. 資料來源:洲際交易所美銀BB-B級別環球高收益抵押債券指數。截至2020年12月31日。