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固定收益

高收益債券:利好因素強勁,但道路或將崎嶇不平

2021年1月 - 4 分鐘 閱讀

高收益債券受惠於多項利好因素,例如更為可控的違約情況、受潛在加息風險影響較低及投資者對收益的需求持續等。但不明朗因素仍然存在,即表示復甦之路或將崎嶇不平。

新型冠狀病毒疫苗的相關消息令高收益債券的第三季度資產價格回升轉為第四季度風險資產反彈。美國及歐洲高收益債券市場方面,繼疫苗消息傳出後,較低級別的B級別信貸跑贏BB級別,而CCC級別信貸亦已收復大部份失地。同樣,如航天、旅遊/休閒、博彩及娛樂等受新型冠狀病毒疫情衝擊影響較直接的行業,該等公司的債券價格亦出現反彈。 

縱觀季內表現,美國高收益債券及貸款分別上升6.47%及3.64%。此外,歐洲市場亦於季內錄得升幅,債券上升5.97%,而貸款則上升3.92%1 。第四季的良好表現,有助高收益債券年內表現重返至正回報。考慮到疫情爆發時出現過普遍急跌的情況,這是一個重要的里程碑。債券息差亦已大幅收窄(圖一)。

圖一:美國及歐洲息差表現 (高收益債券相對於貸款)

資料來源:美銀美林及瑞士信貸。截至2020年12月31日。


儘管高收益債券的強勁反彈已推動債券估值重回更正常化的水平,但值得注意的是高收益資產類別的回升幅度遜於股票(部份股票市場在年底升達歷史高位)及投資級別企業信貸,後者受惠於減息措施及疫情過後資金湧入優質資產。此外,儘管年內息差有所收窄,但相比一年前仍然較闊,特別是受新型冠狀病毒負面影響較嚴重的行業。這表示高收益債券未來仍有上行空間,尤其是考慮到投資者在環球低息及負收益率債券增加的環境下持續尋求收益率。
 

流動性及槓桿率

於整個高收益投資領域,大多數企業都能夠在央行持續大力支持下成功籌得資金,即使是處於博彩、旅行及休閒等受衝擊較為嚴重的行業亦是如此。由於投資者仍願意將這些業務資本化,因此2020年美國高收益債券發行量達到4,410億美元,而歐洲則達850億歐元,相對於2019年分別為2,740億美元及740億歐元的為多2。這表示大多數企業都擁有充足的流動性,足以應對近期的困境,無論是再次收緊封城措施、疫苗接種的相關不明朗因素,或是宏觀/政治因素。 

由於企業具有強勁的流動性狀況,我們認為今年的違約率應該處於可控水平,甚至可能會低於2020年錄得的違約率。與最初預期相比,2020年的違約情況略顯溫和。該市場的信貸質素有所改善,為這一觀點帶來進一步支持。去年,許多投資級別債券(其中很多都是由多元化的大型企業發行)被下調為高收益債券,這為信貸質素改善帶來支持。例如在美國高收益債券市場中,BB級別債券約佔市場的57%(2007年佔38%),而CCC級別債券則佔市場的不到12%3

然而,企業所增加的債務對於其在疫情期間應付成本及現金流量問題至關重要,但從長遠來看,目前的債務水平可能難以為繼。因此,我們預計企業在未來數年內將需要開始去槓桿化,而去槓桿化的步伐可能取決於即將出現的到期牆(圖二)。雖然部份企業似乎有能力應付未來高企的債務水平(事實上,年初已發生大量的再融資活動),但其他企業則可能面臨更大的困境,這可能會影響到未來的違約情況。

圖二:環球高收益債券及貸款到期牆

資料來源:美銀美林美國非金融高收益限制指數(HCNF)、美銀美林歐洲貨幣非金融高收益限制指數(HPID)、瑞士信貸槓桿貸款指數、瑞士信貸西歐槓桿貸款指數(貸款以非美元計值)。柱形圖代表高收益債券及貸款總面值所佔百分比。美銀美林指數不包括到期期限少於一年的債券。截至2020年12月31日。
 

物色具價值的領域

考慮到各國央行提供大量流動性支持,加上疫苗可能會促進經濟復甦,市場預期短期利率(甚至長期低迷的通脹)可能會開始上升。我們認為這種情況未必會在2021年發生,但倘若/當通脹及利率開始上升,將可變或浮動利率資產(如貸款及抵押貸款證券)納入投資考慮方為上策。此外,高收益債券的存續期相較許多其他固定收益資產更短;在此環境下,高收益債券似乎亦處於相對有利位置。   

我們認為貸款本身亦會帶來具有吸引力的潛在投資機會。自疫情爆發以來,由於受到一系列技術面因素影響,貸款資產類別的回升速度遜於高收益債券。因此,我們認為貸款目前可以提供具有吸引力的相對及絕對價值,而且隨著需求持續回升,日後亦可能會受到利好的技術面因素支持。考慮到違約率水平,目前的貸款息差似乎亦為投資者提供充分補償,而如上所述,違約率仍然較最初所預測的更為可控。 

此外,新興市場亦提供具有吸引力的投資機會。儘管投資者對已發展市場的經濟復甦持審慎樂觀的態度,但國內生產總值快速增長似乎仍不太可能。與此相反,投資者對新興市場的增長預期可能會較高,特別是在亞洲,亞洲許多地區在應對危機時表現相對較好,並且受封城措施影響較小。同時值得注意的是新興市場企業債券是2020年表現最佳的資產類別之一,並且在危機過後有望穩佔優勢,有可能在增速有限的環境下提供增長機會。
 

重要啟示

高收益債券市場已從疫情期間的低位大幅反彈,但我們認為該市場在目前低息及低收益率的環境下仍有上行空間。然而,目前尚有許多未知之數,從緊張的政治環境到在環球各地接種疫苗的可行性等,不一而足。展望未來數月,由於經濟復甦之路很可能崎嶇不平,信貸選擇將會至關重要,我們會致力物色那些基本因素穩健及能夠抵禦短期波動,並有潛力可提供具有吸引力的上行空間的發行人。
 

1. 資料來源:美銀美林及瑞士信貸。截至2020年12月31日。回報對沖至美元。
2. 資料來源:標準普爾槓桿評論與數據。截至2020年12月31日。
3. 基於霸菱的市場觀察。截至2020年12月31日。