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固定收益

新興市場債券:利好因素強勁,但即將面臨風險

2020年10月 - 4 分鐘 閱讀

新興市場債券的分部今年一直為固定收益市場的亮點。在未來數月,新興市場會否跑贏已發展市場?還是風險太大?這可能取決於如何挑選國家及信貸。

新興市場債券於第二季的升勢一直持續到第三季的大部份時間,但由於市場日益憂慮第二波新型冠狀病毒疫情及其對環球經濟產生的影響,市場的上升動力於季末有所減退。企業債券、主權債券及利率於季內均錄得升幅,而貨幣走勢依然滯後。縱觀整個市場表現,新興市場企業債券表現領先,回報為2.75%,其次是主權債券(回報為2.32%)及當地債券(回報為0.61%)1
 

新興市場債券年初至今的表現

資料來源:摩根大通。截至2020年9月30日。基數重設至100。各代表指數分別為新興市場債券指數–環球多元化指數、新興市場企業債券多元化指數及政府債券指數–新興市場環球多元化指數。
 

企業:很大程度上取決於需求復甦的步伐

自3月份以來,新興市場企業債券受惠於政府及銀行以暫停政策及寬限措施的形式提供的一系列支持,這種支持一直持續到第三季,有助於該資產類別避免受到新型冠狀病毒疫情帶來的一些負面影響。這從新興市場企業債券第二季業績表現穩健,企業違約率為2.9%(仍遠低於最初預測的4.5%)中得以看見1。在季內的大部份時間,商品價格亦持續回升,為油氣、金屬及採礦以及工業等週期性行業提供支持。

然而,市場於季末再度憂慮可能會迎來第二波新型冠狀病毒疫情,以及疫情可能會對需求帶來的負面影響。與此同時,市場開始質疑,此前一直推動市場上行的一些寬限措施及刺激措施,其刺激作用是否會在未來數月逐漸減弱。我們認為這是新興市場企業債券所面臨的最大風險之一,即需求(包括來自中國的商品需求)將會因下一輪疫情而變得疲弱;屆時,倘若並無進一步的支持計劃,企業將無法產生足夠的收入及息稅折舊攤銷前利潤(EDITDA)來償還債務。  

為此,儘管精選投資機會不斷湧現,但關鍵是要物色那些商業模式足夠穩健,能承受需求放緩的企業。例如消費品、公用事業和電訊、媒體及科技等防守性行業的企業,這些企業似乎相對處於有利位置,而事實上已經於季末開始回升。此外,一些生產成本處於環球成本曲線首四分位的拉丁美洲金屬及採礦公司,在充滿挑戰的市場中很可能仍然維持穩健。與此相反,由於目前實施寬限措施,金融業的不良貸款延遲被識別,這可能會導致該行業在未來數年面臨挑戰。  

縱觀整個市場,我們仍然認為當中的高收益債券具有吸引力。高收益債券與投資級別債券於今年年初的息差顯著擴闊至700個基點以上。儘管此息差在最近數月有所收窄,但仍處於400個基點左右1,與危機前相比仍然較闊,這表明高收益債券中精選部份的息差尚有進一步收窄的空間。於高收益債券方面,我們仍然認為短期債券具有價值機會,不僅提供獲取更高收益率的機會及帶來多元化裨益,而且波動性較低。
 

新興市場主權債券與企業債券息差(投資級別債券相對於高收益債券)

資料來源:摩根大通。截至2020年9月30日。各代表指數分別為新興市場債券指數–環球多元化指數(投資級別)、新興市場債券指數–環球多元化指數(高收益)、新興市場企業債券多元化指數(投資級別)及新興市場企業債券多元化指數(高收益)。
 

主權國家:國家是否有能力(並且願意)償付債務?

主權債券市場方面亦有類似情況,該市場於第三季大部份時間持續回升,但季末波動性回歸,息差小幅擴大。值得注意的是儘管該市場收復了自波動高峰以來的大部份息差闊幅,但與新興市場的實體經濟之間仍然存在脫節,可能需要數年時間才能完全恢復產能。在此環境下,接下來的一個重要問題是哪些國家能夠並且願意償付其主權債務。很多國家的償還能力相當不錯,例如墨西哥,由於外匯儲備強勁,其財務實力突出。此外,具有償債能力的國家似乎​​還包括俄羅斯、泰國及秘魯,以及匈牙利、捷克共和國及波蘭等新興歐洲國家。

然而,要分析一個國家是否願意償還債務則複雜得多,部份原因是世界銀行及國際貨幣基金組織等國際金融機構會參與其中。近數個月來,有跡象顯示這些機構可能會支持債務與國內生產總值比率較高的新興市場國家進行債務重組。於我們而言,基於國內生產總值佔比分析一個國家的償債能力可能具誤導性,原因是一些國家能以非常低的利率借款,故債務佔國內生產總值比重較其他國家為高。更為複雜的是,在未來數年,許多新興市場國家(尤其是在高收益市場)將需要這些機構提供進一步的財政援助,作為獲得融資的條件,其中部份國家或會因此面臨債務重組的壓力。

考慮到這些因素,幾乎不可能對主權債券的吸引力做出廣泛而全面的結論。但總的來說,我們繼續認為評級為投資級別的國家的估值尤為吸引,包括哥倫比亞、羅馬尼亞、俄羅斯及巴西(一個我們內部將其評為投資級別的市場)。在高收益方面,我們更為挑剔,但認為烏克蘭、阿塞拜疆等國家以及克羅地亞、阿爾巴尼亞及馬其頓等中東歐國家具有潛在的投資機會。

然而,鑑於明年可能是具有挑戰性的一年,在此環境下,對於國家及信貸的選擇至關重要。我們專注避免投資於那些融資措施趨於惡化,因此未來可能會面臨信貸評級下調的國家。
 

重要啟示

從新型冠狀病毒疫情到貿易緊張局勢,再到美國總統大選,無論在經濟、政治上,還是從市場角度來看,目前新興市場主權債券及企業債券均面臨諸多風險,而且今後亦將繼續如此。但與此同時,亦存在許多投資機會,這在充滿挑戰的時期可能特別具有吸引力。展望未來,選擇正確信貸及證券將會是關鍵,尤其是須避免「壞蘋果」,挑選那些表現穩健且能夠抵禦目前市場挑戰的國家及企業。
 

1. 摩根大通。截至2020年9月30日。