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Obligations taux fixe

Crédit structuré : les spreads AAA ont tendance à baisser en raison du resserrement des prix des tranches

juillet 2019 - 2 min lire

Avec le resserrement des écarts et la syndication réussie des tranches AAA par les gestionnaires, les CLO ont gagné du terrain au deuxième trimestre.

Faits marquants

Dynamisme positif : Le marché des CLO (obligations structurées adossées à des prêts) a enregistré des rendements positifs en raison du resserrement des spreads au cours du deuxième trimestre. Les tranches AAA nouvellement émises aux États-Unis ont terminé le trimestre à un peu plus de 130, après avoir commencés vers 145, et les BBB ont terminé autour de 375 points de base (bps), après avoir débuté dans les 390. Le CLOIE a réalisé un rendement de 1,32 % au deuxième trimestre, après un rendement de 2,24 % au premier trimestre. Bien qu'ils ne soient pas aussi élevés, les rendements mensuels se sont maintenus à un rythme constant de 0,52 %, 0,57 % et 0,22 %, respectivement.

Les AAA ont été vendus : Un aspect intéressant du resserrement récent du spread des CLO AAA est qu'il s'est produit en grande partie sans l'aide du plus important acheteur sur le marché, une banque japonaise qui, au cours des trimestres précédents, avait été en mesure de dicter essentiellement les niveaux de prix AAA sur le marché. Lorsque la banque s'est retirée au cours des deux premiers trimestres de 2019, les gestionnaires qui avaient auparavant placé leurs AAA auprès d'un seul acheteur se sont syndiqués. Par conséquent, ils ont été en mesure de vendre indépendamment de l'acheteur unique de la tranche, et ce, à un cours acheteur plus serré (3-5 bps) que pour la tranche dans son ensemble. Le marché a estimé que cela justifiait en quelque sorte que les AAA puissent être vendus en dehors de la tranche.

Perspectives à la baisse : Toutes les spéculations du marché sur les réductions futures des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed) se sont propagées sur le marché des CLO, entraînant un aplatissement de la courbe des rendements du LIBOR et une baisse des rendements obligataires. Par exemple, au début du trimestre, nous avons acquis un CLO coté AAA avec une marge actuarielle de 142 points de base, et un rendement de 3,73 %. En juin, nous avons acquis un CLO coté AAA de qualité similaire avec une marge actuarielle de 136 points de base, et un rendement de 3,24 %. Les deux ont été évalués à leur valeur nominale. Au cours de cette période, le LIBOR à 3 mois est passé de 2,59 % à 2,35 %. Actuellement, la courbe forward prévoit que le LIBOR finira probablement l'année encore plus bas, autour de 2,00 %, ce qui indique qu'il n'y aura aucun soulagement pour les rendements plus faibles.

Amélioration de la qualité : La qualité des actifs sous-jacents des CLO s'est améliorée au cours de la dernière année. Les mesures clés de la qualité, comme le WARF (facteur de notation moyen pondéré), le WAS (spread moyen pondéré) et l'exposition au CCC, affichent toutes une tendance positive. Le taux de défaut moyen des prêts sous-jacents demeure également faible, à 0,19 %, par rapport au taux de défaut du marché plus large des prêts à long terme (1,3 %). 

Outlook

  • Au second semestre de 2019 - les spreads des CLO AAA ayant tendance à se resserrer -, nous prévoyons une augmentation des révisions et refinancement de CLO, les années 2016 et 2017 sortant de leur période d'interdiction de rachat (non-call period), ainsi que des refinancements.
  • Après la baisse du LIBOR à trois mois au cours du trimestre, une grande partie de l'encours de la dette des CLO devrait réviser son coupon en juillet, ce qui signifie qu'il y aura moins de revenu d'intérêt à percevoir pour les investisseurs CLO au cours du troisième trimestre.
  • Dans la foulée de la décision de la Fed de changer de cap et de relever les taux à la fin de 2018, nous avons assisté à une hausse des sorties de fonds de prêts bancaires à taux variable des particuliers. Cette évolution du sentiment et de la demande a eu des répercussions sur les CLO jusqu'en mai de cette année. Comme il n'y a pas eu de resserrement au cours de la première partie de l'année, il en a résulté une forte valeur et nous a permis de surperformer en mai. Nous prévoyons que la demande augmentera parallèlement à des taux potentiellement plus bas au second semestre de 2019.
  • Nous avons récemment discuté plus en détail de nos points de vue sur le marché, qui sont disponibles sous forme de webinaires et de questions/réponses écrites.

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