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Obligations taux fixe

Quatre raisons pour lesquelles les garanties sont importantes en ce moment

juin 2019 - 3 min lire

Martin Horne, explique quatre raisons pour lesquelles les obligations senior garanties mondiales pourraient constituer une option intéressante en cas de défaut de paiement, alors que nous nous trouvons en fin d’un long cycle du crédit.

Rang dans la structure du capital

Le niveau des défauts de paiement est proche des plus bas historiques ces dernières années, mais il commencera inéluctablement à augmenter lorsque le cycle du crédit finira par se retourner. Dans un tel contexte, il sera crucial d'occuper un rang élevé dans la structure du capital. Les obligations senior garanties, comme leur nom l'indique, se situent au sommet de la structure du capital à côté des prêts senior garantis. Si une société ne rembourse pas les dettes qu'elle a contractées envers les investisseurs et, par conséquent, ne rembourse pas les obligations qu'elle a émises, elle peut être mise en liquidation. Dans un tel cas, ses actifs sont vendus pour rembourser ses dettes, qui sont remboursées selon un ordre de priorité prescrit, la dette senior en premier, avant la dette junior/subordonnée. Si une obligation est garantie, par opposition à non garantie, elle est couverte par une garantie de l'émetteur, ou par une forme quelconque d'actifs, ce qui la place en première place au moment du remboursement. La garantie peut prendre la forme de divers actifs — y compris des biens immobiliers, de l'équipement, des véhicules et des biens incorporels tels que logiciels ou marques — et peut être utilisée pour régler toute créance impayée relative à des prêts senior garantis, ce qui fait de ces créanciers les plus privilégiés dans la structure du capital de la société.

Taux de recouvrement plus élevés 

Les obligations senior garanties sont les premières à être remboursées dans la structure du capital et, en raison de leur adossement à des actifs durables (hard assets), en cas de défaut de paiement d'une société, leur taux de recouvrement est généralement supérieur à celui des obligations classiques non garanties à haut rendement, ce qui signifie qu'une proportion plus importante des créances est remboursée. Compte tenu du coussin de dette et de capitaux propres lié à ces instruments, les obligations senior garanties ont tendance à être couvertes par le double de leur valeur d'émission. Cela entraîne généralement un taux de recouvrement plus élevé que sur les marchés obligataires à haut rendement dans leur ensemble. Historiquement — bien que ces données portent surtout sur les défauts de paiement dans le secteur du retail et des produits de base, qui sont des secteurs où la reprise est traditionnellement plus faible - le taux de recouvrement moyen des obligations senior garanties en défaut au cours de la période 1987–2019 (YTD) était de 62,1%.1 Bien que le taux de recouvrement dépende d'un certain nombre de facteurs — y compris la nature des actifs donnés en garantie, le marché actuel pour ces actifs et les formalités juridiques et pratiques de recouvrement des principaux actifs — les créanciers garantis auront toujours une place à la table des négociations concernant une restructuration, et bénéficieront d'un rang élevé tout au long du processus. Dans un cycle du crédit touchant à sa fin en particulier, ce rang élevé peut être intéressant pour les investisseurs qui hésitent à investir dans une catégorie d'actif de rang inférieur à investment grade.

Un nombre important et croissant d'opportunités

Un autre facteur important à prendre en considération pour les investisseurs en dette est le nombre d'opportunité à saisir, ainsi que les corrélations historiquement faibles avec d'autres catégories d'actifs — qui offrent l'avantage supplémentaire de la diversification. Le marché des obligations senior garanties à haut rendement a connu une croissance importante depuis la crise financière mondiale (CFM), en particulier en Europe. Cela s'explique en grande partie par l'émergence de la catégorie d'actifs en tant que source viable de financement pour les entreprises, alors que d'autres moyens de mobilisation de capitaux — y compris les prêts et les obligations non garanties — ont été limités, les banques ayant réduit leurs prêts pendant et après le CFM. Aujourd'hui, le marché a une valeur de plus de 315 milliards de dollars.2 

Des rendements constants malgré l'actualité

Les rendements des obligations seniors garanties sont historiquement intéressants, avec des rendements moyens d'environ 7,0 % par an au cours des 15 dernières années.3 On notera que ces rendements ont été obtenus au cours de plusieurs périodes d'incertitude géopolitique — y compris la CFM, la crise de la dette souveraine, le « Taper Tantrum », le cycle des matières premières, et le Brexit, pour n'en nommer que quelques-unes. Ainsi, particulièrement en cas de faiblesse plus générale du marché — pour les investisseurs qui sont prêts à renoncer à un peu de spread et qui tolèrent une certaine volatilité à court terme — les obligations senior garanties peuvent offrir une certaine protection du capital tout en générant un rendement intéressant.

(Une version de cet article a été publiée dans le Nordic Fund Selection Journal.)

1 Source: Moody’s Corporate Default & Recovery Rates. As of March 31, 2019.
2 Source: Bank of America Merrill Lynch. As of March 31, 2019.
3 Sources: Barclays, Bank of America Merrill Lynch, Credit Suisse. As of March 31, 2019.

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