EN France Institutional
  • INTRODUCTION

    L'année qui vient de s'écouler aura été étrange pour la croissance mondiale, qui a été marquée par une reprise désynchronisée. La croissance américaine s'est accélérée à la suite d'importantes réductions d'impôts et d'un assouplissement des réglementations. La croissance européenne a été bonne, mais elle s'est heurtée à l'incertitude politique entourant la sortie de la Grande-Bretagne de l'Union Européenne et le nouveau défi que constitue l'Italie pour les marchés obligataires. Le Japon a offert quelques signes encourageants en ce qui concerne les bénéfices des entreprises et la croissance des salaires, mais les pressions inflationnistes sont restées faibles. Pendant ce temps, la croissance chinoise ...en savoir plus
    a ralenti et le gouvernement a tenté de faire éclater des bulles immobilières. Bien qu'en cette fin d'année 2018, il n'y ait pas eu de signes manifestes de récession, une accélération mondiale au cours des mois à venir semble peu probable. La plupart des investisseurs scrutant les signes annonciateurs d’un ralentissement de la croissance mondiale sont donc partis à la recherche de valorisations attrayantes et de bilans solides.
     

    À propos de bilans, la lente reprise mondiale s'est accompagnée d'une hausse des taux d'intérêt et des niveaux d'endettement, en particulier dans les pays développés. Alors qu'il est communément admis que l'assouplissement quantitatif s'est avéré indispensable après la crise financière et qu'il a largement favorisé la croissance récente, la deuxième partie de l'expérience doit encore se poursuivre. L'assainissement asynchrone des bilans des grandes banques centrales sera délicat, et les investisseurs étudieront les conséquences de la hausse des taux. La Réserve fédérale américaine (Fed) est la plus avancée, suivie de l'Europe. La banque centrale chinoise s'est montrée plus accommodante vers la fin 2018, tandis que la Banque du Japon (BOJ) a semblé continuer sa politique monétaire souple, bien que son économie montre des signes d'amélioration. Les marchés émergents vulnérables ont subi les effets de la hausse des taux aux États-Unis et de l'appréciation du dollar, mais les investisseurs attentifs ont accordé une attention particulière au caractère « abordable » de la dette [debt affordability] dans le monde entier.

    Les déclarations du président Trump au sujet de mesures commerciales plus agressives à l’encontre de ses alliés et de ses rivaux semblent avoir déclenché de brèves réactions sur les marchés américains, mais il a été difficile de les rattacher avec un quelconque impact général sur les profits des entreprises. Alors que les accords avec la Corée, le Mexique et le Canada ont rendu ces relations commerciales plus prévisibles, l'escalade tarifaire sur les échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine a persisté sur un contexte d'échanges encore plus acrimonieux. Les négociations se sont poursuivies et les deux parties ont fait allusion à la possibilité de nouveaux pourparlers. Cependant il est difficile d'imaginer une solution durable. Ces coûts supplémentaires n'étaient pas de nature à miner à eux seuls la croissance mondiale, mais ils ont eu un impact immédiat sur certaines entreprises et certains secteurs et ont créé de nouveaux risques d'investissement dans un contexte d'incertitude croissante quant à l'orientation à long terme des relations commerciales bilatérales les plus importantes du monde.

    Au milieu de ces tendances cycliques majeures, les investisseurs ont également de plus en plus de mal à évaluer l'impact des changements technologiques et surtout de la révolution des données qui remanie les modèles économiques dans les secteurs les plus inattendus. Il y a déjà des gagnants évidents sur les marchés publics et privés, en particulier parmi les entreprises qui possèdent des ensembles de données précieuses et savent comment les exploiter au mieux. Certains des perdants sont déjà apparents, mais il est probable qu'il y en ait de nombreux autres l'an prochain si ces entreprises ne parviennent pas à comprendre comment leurs propositions de valeur peuvent être ébranlées par des solutions moins chères, plus rapides et meilleures.

    Les changements démographiques sont lents mais généralement prévisibles. Les économies développées sont aux prises avec les défis posés par le vieillissement de leur population, en particulier le coût de l'augmentation des taux de dépendance, dans la mesure où un plus petit nombre de travailleurs prend en charge davantage de retraités. Les défis macroéconomiques contribueront probablement aux prévisions de ralentissement de la croissance et d'augmentation de la dette publique. Pourtant, ces défis stratégiques s'accompagnent de plus en plus de possibilités d'investissement dans des moyens plus efficaces d'offrir des soins de santé, des options plus abordables en matière de logement aux personnes âgées et des moyens plus novateurs de fournir des services à des retraités disposés à dépenser de l’épargne.

     

    • Christopher Smart, PhD, CFA
      Head of Macroeconomic & Geopolitical Research
     
  • 1. LA CROISSANCE VA-T-ELLE RALENTIR L'ANNÉE PROCHAINE ?

    En cette fin d'année, « maintenir le cap » reste probablement le meilleur slogan pour l'économie mondiale, même si les investisseurs restent attentifs aux signes de ralentissement. Le Fonds Monétaire International (FMI) prévoit une croissance mondiale de 3,7 % pour 2019, ce qui correspondrait au taux de croissance pour 2017 et 2018 (Figure 1). Bien que l'on s'attende à ce que la croissance mondiale reste relativement stable, il existe des divergences entre plusieurs économies. Aux États-Unis, la dynamique est toujours forte, le resserrement de la Fed étant compensé par des mesures de relance budgétaire vigoureuses. Une croissance solide, une ...en savoir plus
    faible inflation et des coûts de main-d'œuvre maîtrisés continuent de créer un environnement favorable à une forte croissance des bénéfices des entreprises. En Europe, les indicateurs annoncent un léger ralentissement de la dynamique de croissance, les indices PMI (indices des directeurs d'achat) continuant de baisser par rapport aux sommets cycliques atteints en 2017 (Figure 2). Au sein de la zone euro, les préoccupations liées au protectionnisme commercial et les difficultés budgétaires de l'Italie pèsent sur l'économie et affectent la confiance. De même, le processus de Brexit qui est en cours continue d'assombrir les perspectives économiques du Royaume-Uni. Au sein des marchés émergents, les perspectives de nombreux pays exportateurs d'énergie se sont améliorées en raison de la hausse des prix du pétrole, mais elles se sont assombries pour des pays comme l'Argentine, le Brésil et la Turquie en raison de conditions financières plus difficiles et de préoccupations politiques intérieures. La Chine pourrait également connaître une croissance plus faible en 2019 en raison de la répercussion des tensions commerciales, mais les décideurs politiques ont pris des mesures audacieuses pour atténuer l'impact.
     

    L’année à venir sera probablement marquée par des facteurs défavorables : de nouvelles hausses de taux, davantage de conflits commerciaux et une plus grande volatilité sur les marchés émergents. Il existe également des facteurs compensatoires qui sont susceptibles d’offrir un soutien. Aux États-Unis et en Chine, les mesures de relance budgétaire se répercutent positivement dans le système financier. Les mesures d’assouplissement de la Banque Populaire de Chine (PBOC) devraient également contribuer à terme à améliorer les perspectives de croissance mondiale. Alors que la courbe de rendement américaine s'est aplatie, les courbes de rendement mondiales, surtout en Chine, se sont accentuées.

    L'un des principaux défis à relever sera le passage d'une politique de relance monétaire à une politique de relance budgétaire et de réforme structurelle. Le passage d'une croissance plus lente du bilan des banques centrales et de la masse monétaire à une plus grande vélocité monétaire sera, selon nous, un facteur clé pour maintenir une croissance soutenue. Bien que les bénéfices des sociétés aient connu une forte croissance, les effets décalés de la réforme de l'impôt sur les sociétés pourraient soutenir la croissance future des dépenses d’investissements. Si ces mesures ne se révèlent pas suffisantes, les investisseurs adopteront probablement une approche plus prudente et se concentreront sur les sociétés dont les bilans sont solides et les flux de trésorerie fiables.

     

     
  • 2. LA HAUSSE DES TAUX D'INTÉRÊT METTRA-T-ELLE FIN À L'EXPLOSION DE LA DETTE ?

    Les dettes ont augmenté et elles sont désormais plus chères. Les banques centrales mondiales continuent d'injecter des liquidités dans le système financier. La Fed a annoncé la poursuite du cycle de resserrement et prévoit de relever ses taux trois fois en 2019. La Banque Centrale Européenne (BCE) ne devrait pas relever ses taux au cours des 12 prochains mois, et les hausses de taux de la Banque du Japon (BOJ) semblent pour le moins éloignées. Bien que la hausse des taux représente un retour à la normale et une validation partielle de la réaction monétaire historique de ...en savoir plus
    l'après-crise, l'augmentation des niveaux d'endettement amplifiera probablement l'effet des hausses de taux. Les données de l'Institute for International Finance indiquent que les niveaux de la dette mondiale ont augmenté de 8 000 milliards de dollars au premier trimestre de 2018 et ont dépassé 247 000 milliards de dollars, soit 318 % du PIB mondial.1 Aux États-Unis, l'encours total de la dette contractée sur les marchés du crédit a grimpé de 30 % au cours de la dernière décennie pour atteindre 70,2 mille milliards de dollars, les taux d'intérêt ayant atteint des planchers records2 (Figure 3). Cependant, au cours de cette période, nous avons eu un important transfert de risques du secteur privé vers le secteur public. Les ménages ont considérablement réduit leur endettement et sont sans doute dans la meilleure situation financière qu'ils aient connue depuis des décennies. Le niveau global de la dette des entreprises a augmenté, mais nous pensons que des mesures comme le ratio dette/flux de trésorerie ou le ratio dette/valeur nette laissent supposer que les niveaux d'endettement se situent à un niveau raisonnable. Toutefois, la dette du secteur public a plus que doublé depuis 2008. Par conséquent, une plus grande part des revenus fédéraux est affectée aux frais d'intérêt, malgré des niveaux d'emprunt historiquement bas. Au fur et à mesure que les taux augmenteront, ce fardeau deviendra probablement encore plus lourd.
     

    En dehors des États-Unis, la hausse des taux et l'appréciation du dollar américain ont mis en lumière certains des éléments les plus faibles dans les marchés émergents. Jusqu'à présent, les récentes cessions et les importantes dépréciations monétaires se sont cantonnées aux économies les plus vulnérables (celles qui combinent une dette extérieure à court terme excessive, un déficit important de la balance courante et une inflation interne élevée). L'appréciation du dollar américain et la hausse des taux d'intérêt entraînent une hausse du service de la dette de ces pays. Néanmoins, la majorité des pays émergents semble plus résistante. Même parmi les pays présentant un déficit de leur balance courante, la balance des paiements s'est récemment améliorée. De plus, nous avons généralement vu les taux d'inflation des marchés émergents converger vers ceux des marchés développés.

    Les fondamentaux des entreprises demeurent solides malgré l'augmentation du niveau d'endettement. Les marges bénéficiaires ont presque atteint des sommets records et la croissance des flux de trésorerie est forte. En particulier, les niveaux d'écart demeurent bien en deçà de la moyenne sur les marchés des obligations de sociétés investment grade et à rendement élevé, ce qui indique que les investisseurs s'estiment suffisamment bien rémunérés pour les risques de défaillance. Bien que la duration ait augmenté dans le créneau des obligations investment grade au cours de la dernière décennie, ce qui les rend plus sensibles à la hausse des taux d'intérêt, elle est demeurée relativement constante sur le marché des obligations à rendement élevé (figure 4). En fin de compte, la capacité de supporter un coût du capital plus élevé dépendra de la question de savoir si le contexte de croissance actuel permet ou non aux entreprises de dépenser le produit des emprunts de façon productive et de générer les bénéfices nécessaires au service de la dette.

    1. Source : Institute for International Finance. En date du 9 juillet 2018.
    2. Source : Réserve fédérale américaine. En date du 13 novembre 2018.

     
  • 3. LA RHÉTORIQUE COMMERCIALE VA-T-ELLE ENFIN PRODUIRE DES RÉSULTATS POSITIFS ?

    La guerre commerciale s'est intensifiée jusqu'en 2018, mais son impact varie selon les pays et les secteurs. D'un point de vue macroéconomique, bien que la liste des marchandises qui ont été soumises à des droits de douane soit de plus en plus longue, il est peu probable que l'évolution de la croissance mondiale en soit significativement perturbée. Les exportations américaines ne représentent que 12 % de l'économie du pays et les exportations chinoises ne représentent qu'à peine 19 %, la part de la Chine étant encore plus faible.3 Quoi qu'il en soit, le volume des échanges commerciaux avec les États-Unis a augmenté de 4 %4 tout au long de l'été. ...en savoir plus
    Bien que le FMI ait mis en garde contre les conséquences de l'augmentation des barrières commerciales, ses prévisions ne font état que d'une réduction cumulative de 0,3 % de la croissance mondiale en 2019.5
     

    Cependant, les investisseurs se préoccupent de ces questions en se demandant quel impact la rhétorique commerciale pourrait avoir sur leur rendement. Les tarifs mondiaux moyens n'ont cessé de baisser, passant de 8 % en 1900 à environ 2 % aujourd'hui6 (figure 5). Mais la politique populiste mise en place dans de nombreux pays risque de freiner ces progrès, et d'engendrer des gagnants et des perdants.

    Les marchés émergents qui se sont développés en même temps que l'augmentation du volume des échanges commerciaux doivent maintenant faire face aux conséquences de cette friction accrue. Les entreprises qui sont devenues de plus en plus dépendantes de chaînes d'approvisionnement internationales complexes ont été contraintes de réévaluer les risques et les coûts potentiels. Même celles qui dépendent davantage d'approvisionnements plus proches de leur marché peuvent être victimes d'effets de ricochet (par exemple, un concurrent étranger évincé du marché américain en raison d'un tarif peut réorienter des volumes plus importants vers un marché sur lequel une entreprise américaine espérait s'établir).

    Dans certains cas, les coûts tarifaires seront discrètement répercutés sur le consommateur final. Dans d'autres cas, une monnaie plus forte peut aider à amortir l'impact d'importations qui sont devenues plus chères. Tôt ou tard, toutefois, ces coûts commenceront à se répercuter sur les bénéfices des entreprises. Un point selon nous, que les investisseurs vont vraisemblablement surveiller attentivement en 2019.

    Il est plus difficile d'évaluer l'incertitude supplémentaire relative au rendement des investissements. Les entreprises qui prévoient d'agrandir leurs installations de production devront évaluer la probabilité qu'une nouvelle série de tarifs les exclue de ce qu'elles considèrent être un marché prometteur. Plutôt que de construire une seule grande usine, elles pourraient se sentir contraintes de se couvrir ; à un coût beaucoup plus élevé. Elles pourraient être forcées de renoncer à des économies d'échelle pour obtenir un accès garanti aux marchés. Les premières tendances sont préoccupantes, les investissements directs étrangers aux États-Unis ayant chuté de 24 % (Figure 6) et en Chine de 25 %.7

    3. Source : Fonds Monétaire International. En date du 15 octobre 2018.
    4. Source : Factset. En date du 15 octobre 2018.
    5. Source : Fonds Monétaire International. En date du 15 octobre 2018.
    6. Sources : Goldman Sachs, Clemens et Williamson (2002), Banque mondiale. En date du 15 octobre 2018.
    7. Source : Fonds monétaire international. En date du 15 octobre 2018.

     
  • 4. QUI DIRIGE LA RÉVOLUTION DES DONNÉES ?

    Les coûts de la puissance de calcul et de stockage sont en baisse depuis plus d'un siècle. D'après certains calculs, les gains de performance annuels ont dépassé les 30 % par an au XXe siècle.8 Des données récentes indiquent que la tendance à la baisse exponentielle des coûts de calcul ne semble pas encore ralentir et qu'elle se poursuivra probablement dans le futur (Figure 7). Combinée à un stockage moins coûteux et à des réseaux mobiles plus étendus, cette technologie permet désormais d'utiliser des algorithmes complexes pour prendre de meilleures décisions sur un éventail d'activités allant de l'exploitation des infrastructures critiques au comportement des consommateurs. ...en savoir plus
    Selon nous, bien que les entreprises qui possèdent ou contrôlent les données bénéficieront d'un avantage significatif, les vrais gagnants seront ceux qui savent comment s'en servir.
     

    L'une des plus importantes conséquences macroéconomiques de la révolution des données réside peut-être dans sa capacité à améliorer considérablement la productivité dans l'ensemble de l'économie ; les robots, les voitures sans conducteur et les systèmes de traitement du langage naturel diminuant les coûts associés à toute une série de tâches grâce à ces données. Une augmentation équivalente de la production est également probable. Bien que les dépenses d'investissement associées à toute nouvelle technologie aient tendance à être élevées, les avantages obtenus à long terme seront probablement beaucoup plus marqués. Au fur et à mesure que l'augmentation des dépenses d'investissement et l'intégration technologique se traduiront par une augmentation de la productivité, nous nous attendons à ce que l'amélioration de la situation fondamentale soit également favorable aux valorisations. Cela devrait créer un cercle vertueux de prise de risque, d'investissement, de productivité et de croissance.

    La production de nouvelles données ne va probablement qu'accélérer (Figure 8). Nous estimons que le plus grand défi consiste à trouver la meilleure façon d'utiliser les résultats pour prendre des décisions commerciales ou réaliser des gains opérationnels. Une autre partie du défi consiste à mettre en œuvre un modèle d'affaires suffisamment unique et créatif pour tirer parti des données et de la technologie d'une manière que les concurrents traditionnels ne peuvent souvent pas. De plus, bien que les géants des médias puissent exploiter les données et l'activité des consommateurs, ces ensembles de données sont largement isolés les uns des autres. Même au sein des entreprises individuelles, les grands acteurs du secteur des médias peinent à maintenir les systèmes connectés et opérationnels entre les unités opérationnelles, ce qui peut s'avérer une tâche herculéenne. Un dernier obstacle est que, à mesure que la qualité prédictive et la proposition de valeur des données brutes elles-mêmes deviennent un avantage concurrentiel, les équipes de gestion peuvent être de moins en moins disposées à les partager publiquement. Néanmoins, au cours de la prochaine année et au-delà, nous nous attendons à voir des gagnants et des perdants dans tous les secteurs, des soins de santé aux services financiers en passant par le divertissement. Des opportunités émergeront probablement aussi autour des entreprises qui construisent les bases de cette prochaine révolution, qu'il s'agisse des réseaux 5G, du stockage en ligne ou des semiconducteurs.

    8. Source : Nordhaus, William D., The Progress of Computing (septembre 2001). En date du 13 novembre 2018.

     
  • 5. COMMENT LE VIEILLISSEMENT DES SOCIÉTÉS VA-T-IL AVOIR UNE INCIDENCE SUR LES RENDEMENTS ?

    Les faibles taux de natalité et l'allongement de la durée de vie dans les pays développés entraînent un vieillissement de la main-d'œuvre et une stagnation de la population active à l'échelle du pays. Selon l'Organisation Mondiale de la Santé, l'espérance de vie moyenne a augmenté de 5,5 ans entre 2000 et 2016, soit l'augmentation la plus rapide depuis les années 60. Bien que cela soit dû en grande partie à l'amélioration des soins de santé dans les pays en développement, le rapport entre les personnes âgées et les personnes en âge de travailler (15-64 ans) n'a cessé d'augmenter dans le monde. ...en savoir plus
    Cela est particulièrement vrai au Japon, où le nombre total de personnes âgées représente près de la moitié de l'ensemble des personnes en âge de travailler. L'Europe et la Chine ne sont pas loin derrière (figure 9).
     

    Au niveau macroéconomique, un plus grand nombre de personnes travaillant plus longtemps et épargnant plus longtemps peut contribuer à maintenir le taux naturel d'investissement à un bas niveau. Les conséquences sur les habitudes d'épargne et de dépense des particuliers sont également importantes. Les travailleurs peuvent être productifs plus longtemps et de nombreuses personnes vivront jusqu'à un âge qu'elles croyaient inatteignable lorsqu'elles ont commencé à épargner pour leur retraite. Les départs à la retraite sont retardés, comme en témoigne le taux d'activité des personnes âgées de 60 à 64 ans, qui n'a cessé d'augmenter dans le monde depuis le début du siècle (Figure 10). Cela est peut-être dû à la fois à des choix individuels et à des décisions institutionnelles et gouvernementales.

    Pour les investisseurs, le vieillissement de la population signifie qu'un plus grand nombre de consommateurs âgés peuvent créer des opportunités. Parmi les plus actives, il y a des demandes pour occuper le temps libre avec une plus grande variété de musique, de spectacles et de possibilités de voyage. Il y aura également une demande pour de nouvelles configurations immobilières conçues spécialement pour les résidents âgés, allant des communautés plus actives aux établissements de vie assistée et aux soins intensifs. Nous nous attendons à voir des façons plus créatives d'offrir des soins médicaux appropriés, allant des simples cliniques aux centres de soins palliatifs. L'intelligence artificielle pourrait également jouer un rôle dans la prestation de soins aux personnes âgées, car les entreprises développent des robots qui peuvent assurer une surveillance en continu, 24 heures sur 24. Parallèlement, pour les consommateurs âgés qui n'ont pas économisé suffisamment d'argent au cours de leur vie pour financer leur retraite, il y aura une demande accrue de solutions de retraite créatives, telles les hypothèques inversées et les cessions de polices d’assurance-vie à un tiers (life settlement agreements).

     

     
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