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Angesichts des steigenden „Mequity“-Risikos kann Langeweile schön sein

Dezember 2019 - 2 min lesen

Am oberen und unteren Ende des mittleren Marksegments herrscht in den USA und in Europa einiger Druck. Potenziell attraktive Werte liegen eher im traditionellen, echten Mittelmarktsegment.

Dieser Beitrag ist Teil unserer Serie 2020: Der Weg nach vorn series⁠—lesen, sehen oder hören Sie sich das vollständige Gespräch hier an.
 

Das größte Risiko

Marktteilnehmer versuchen seit Jahren, das Ende dieses Kreditzyklus vorherzusagen. Obwohl das Ende vielleicht nicht unmittelbar bevorsteht, zeigen sich in Teilen des privaten Kreditmarkts spätzyklische Verhaltensmuster. Da mehr Manager immer größere Fonds auflegen, sind größere Kapitalmengen im Umlauf, die Deals in diesem Segment hinterherjagen – vor allem bei den allergrößten Transaktionen im oberen Mittelmarktsegment. Darüber hinaus haben Unitranche-Finanzierungen – im Wesentlichen eine Mischung aus vorrangigen und Mezzanine-Fremdkapitalkomponenten – an Beliebtheit gewonnen und die Fremdkapitalaufnahme hat weiter zugenommen, was die Marktdynamik in gewisser Weise verzerrt. Vor allem hat sich der Spread, der Anlegern für das Eingehen erhöhter Risiken gezahlt wird, gemessen an historischen Niveaus verengt.

Als Folge davon haben wir einige Fälle erlebt, in denen umfassende erstrangige Schulden ein viel höheres Risikoprofil aufweisen, als für traditionelle vorrangige Schuldpapiere üblich ist. Tatsächlich stellen diese stark fremdfinanzierten First-Lien-Deals, die häufig als vorrangige Schuldpapiere vermarktet werden, in vielen Fällen Strukturen dar, die aufgrund des hohen Leverage und des oftmals hohen Ausführungsrisikos bei der Umwandlung von Anpassungen in Barmittel eher einem „Mequity“-Risiko ähneln – einer Mischung aus Mezzanine- und Eigenkapitalrisiko.

Letztendlich glauben wir nicht, dass die Kreditspreads bei vielen dieser Transaktionen eine angemessene Entschädigung für die in diesen Strukturen enthaltenen nachrangigen Kapitalrisiken bieten.
 

Die größte Chance

Sowohl in den USA als auch in Europa entwickelt sich bei Privatkrediten heute eine interessante Dynamik. Im Grunde herrscht erheblicher Druck sowohl am oberen als auch am unteren Ende des mittleren Marktsegments. Folglich sehen wir heute, wie wir auch vor Kurzem ausführlich in einem Podcast erörtert haben, die attraktivsten Werte im eher traditionellen, echten Mittelmarktsegment – Langeweile ist also schön. In diesem Bereich sehen wir besonderen Wert in traditionellen erstrangigen Strukturen, die mit nachrangigem Kapital unterlegt sind, wo das Renditepotenzial im Verhältnis zum Leverage unserer Ansicht nach attraktiver ist als bei stärker fremdfinanzierten Transaktionen.

In Europa sehen wir eine potenziell attraktive Möglichkeit in erstrangigen Schuldpapieren, die nicht mit nachrangigem Kapital unterlegt sind. Diese Art von Schuldtiteln weist gemessen am US-Markt im Durchschnitt einen geringeren Fremdkapitalanteil und attraktive Renditen pro Grad der Verschuldung auf – eine kritische Komponente bei der Bewertung der tatsächlichen risikobereinigten Rendite.

„... stark fremdfinanzierte First-Lien-Deals, die häufig als vorrangige Schuldpapiere vermarktet werden, stellen Strukturen dar, die aufgrund des hohen Leverage und des oftmals hohen Ausführungsrisikos bei der Umwandlung von Anpassungen in Barmittel eher einem „Mequity“-Risiko ähneln – einer Mischung aus Mezzanine- und Eigenkapitalrisiko.“

Eine kühne Prognose

Das starke Umfeld für die Mittelbeschaffung der letzten Jahre hat Manager veranlasst, sich in höhere Marktsegmente zu bewegen und größere Fonds aufzulegen. Da diese Manager noch immer Kapital über einen bestimmten Zeitraum – normalerweise zwei bis drei Jahre – einsetzen müssen, kann es effizienter sein, diese Vehikel mit größeren Investitionen in Unternehmen des oberen Mittelmarktsegments aufzustocken, als zu versuchen, genügend kleinere, eher traditionelle Mid-Market-Anlagemöglichkeiten zu finden. Man könnte argumentieren, dass das aus Effizienzgründen in gewisser Weise einleuchtet, in unseren Augen löst dieses Vorgehen jedoch beträchtliche Stilverschiebungen aus.

In der Tat hat die Bereitschaft zu Investitionen in diese größeren Deals die Grenzen zum Markt für Konsortialkredite verwischt, was private Markttransaktionen mit lockeren Kreditklauseln und schwächeren strukturellen Absicherungen zur Folge hatte. Während diese Entwicklung auf dem liquideren, breit gefächerten Syndizierungsmarkt nicht unbedingt eine schlechte Sache ist, bereitet sie im privaten Kreditbereich größere Sorge, wo die Möglichkeiten für den Ausstieg aus einem Deal bestenfalls sehr begrenzt sind. Vor dem Hintergrund des heutigen spätzyklischen Umfelds besteht eine kühne Prognose für 2020 darin, dass sich diese Art von Strategie – auch wenn sie kurzfristig gewissermaßen attraktiv aussieht – längerfristig nicht als vorteilhaft erweisen wird, insbesondere wenn sich die Konjunktur verschlechtert und Zahlungsausfälle zunehmen.

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