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Structured Credit: AAA-Spreads mit niedrigerer Tendenz bei engeren Tranchenpreisen

Juli 2019 - 2 min lesen

Als sich die Spreads verengten und die Manager erfolgreich AAA-Tranchen syndizierten, gewannen CLOs im zweiten Quartal eine positive Wirkung.

Highlights

Positive Dynamik: Der CLO-Markt verzeichnete im zweiten Quartal positive Renditen aus engeren Spreads. Neu ausgegebene US-AAA-Tranchen beendeten das Quartal in den niedrigen 130ern, nachdem sie es in den mittleren 140ern begonnen hatten, und BBBs beendeten es bei rund 375 Basispunkten, nachdem sie es in den 390ern begonnen hatten. Der CLOE erzielte eine Rendite von 1,32 % im zweiten Quartal nach 2,24 % im ersten. Obwohl sie nicht so hoch waren, wurden stetige monatliche Renditen erzielt, die bei 0,52 %, 0,57 % bzw. 0,22 % lagen.

Verkaufte AAAs: Ein interessanter Aspekt der jüngsten Straffung der AAA-CLO-Spreads lag darin, dass sie weitgehend ohne Hilfe des größten Käufers im Markt, einer japanischen Bank, erfolgte, die in den vergangenen Quartalen in der Lage war, das AAA-Preisniveau für den Markt im Wesentlichen zu diktieren. Als sich die Bank in den ersten beiden Quartalen 2019 zurückzog, nahmen Manager, die ihre gesamten AAAs bei einem einzigen Käufer platziert hatten, eine Syndizierung vor. Dadurch waren sie imstande, unabhängig vom Ein-Tranchen-Käufer zu verkaufen, und zwar mit einem (um 3-5 Basispunkte) engeren Angebotspreis als für die Tranche als Ganzes. Dies wurde vom Markt als Rechtfertigung dafür angesehen, dass AAAs unabhängig von der Tranche verkauft werden können.

Zukünftige Abwärtsentwicklung: Die gesamten Marktspekulationen über zukünftige Zinssenkungen der U.S. Federal Reserve (Fed) haben sich auf den CLO-Markt ausgewirkt, indem sie zu einer flacheren Forward-LIBOR-Kurve und geringeren Anleiherenditen führten. Zu Beginn des Quartals kauften wir z. B. eine mit AAA bewertete CLO mit einer Discount Margin von 142 Basispunkten, die eine Rendite von 3,73 % erzielte. Im Juni kauften wir eine AAA-CLO ähnlicher Qualität mit einer Discount Margin von 136 Basispunkten, die eine Rendite von 3,24 % erzielte. Beide wurden zum Nennwert bepreist. Während dieses Zeitraums sank der 3-Monats-LIBOR von 2,59 % auf 2,35 %. Gegenwärtig prognostiziert die Forward-Kurve, dass der LIBOR Ende des Jahres mit rund 2,00 % wahrscheinlich sogar noch niedriger sein wird, was darauf hindeutet, dass für niedrigere Renditen keine Erleichterung gegeben ist.

Steigende Qualität: Die Qualität der unterlegten Sicherheiten bei CLOs hat sich über das letzte Jahr verbessert. Wichtige Qualitätskennzahlen – wie WARF (gewichteter durchschnittlicher Ratingfaktor), WAS (gewichteter durchschnittlicher Spread) und CCC-Exposure – haben alle positiv tendiert. Die durchschnittliche Ausfallquote der zugrunde liegenden Kredite bleibt mit 0,19 % im Vergleich zu der langfristigen Ausfallquote des breiteren Kreditmarktes (1,3 %) auch niedrig.

Ausblick

In der zweiten Hälfte des Jahres 2019 erwarten wir bei enger tendierenden Spreads von AAA-CLOs aufgrund des Ablaufs der Rückzahlungssperrfristen (non-call periods) der Jahrgänge 2016 und 2017 eine Zunahme der CLOs-Resets sowie Refinanzierungen.
Nach dem Rückgang des 3-Monats-LIBOR im Quartal steht für einen Großteil der ausstehenden CLO-Schuldtitel im Juli ein Kupon-Reset an, d. h. CLO-Anleger werden im dritten Quartal geringere Zinserträge erhalten.
Nach der Entscheidung der Fed, Ende 2018 den Kurs zu ändern und die Zinsen zu erhöhen, verzeichneten wir einen Anstieg der Kleinanlegerabflüsse aus Fonds mit variabel verzinslichen Bankdarlehen. Dieser Stimmungs- und Nachfrageumschwung hatte bis in den Mai dieses Jahres Folgewirkungen für die CLOs. Da wir im ersten Teil des Jahres nie eine Straffung vorgenommen haben, führte dies zu einem starken Wert und ermöglichte es uns, im Mai eine herausragende Performance zu erzielen. Wir gehen davon aus, dass die Nachfrage in der zweiten Hälfte des Jahres 2019 bei potenziell niedrigeren Zinsen steigen wird.
Wir haben unsere Markteinschätzungen kürzlich näher erörtert. Diese sind sowohl als Webinar- als auch im schriftlichen Q&A-Format verfügbar.