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高收益资产:虽然流动性充裕,但未来形势如何?

2020年7月 - 4 分鐘 阅读

随着各央行注入大量流动性,各个市场纷纷强劲复苏,高收益市场亦在此列。但未来仍极具不明朗因素,我们认为转向资本结构的上层,考虑有抵押资产方为上策。

为应对新型冠状病毒最初的冲击,决策者向各资本市场注入大量流动性,高收益资产类别随之大幅回升。各央行明确表示透过一系列空前的协调计划支撑市场。于美国方面,联储局宣布计划购买「堕落天使」及高收益交易所买卖基金的份额,令高收益债券及贷款于季度末上升,升幅分别为9.70%及9.71%。欧洲则由贷款领涨,于季内上升12.95%,其次为债券,上升11.051
 

图一:美国及欧洲息差(高收益债券相对于贷款)

资料来源:美银美林及瑞士信贷。截至2020年6月30日。

决策者注入充裕的流动性,亦为大部份高收益资产发行人打开市场大门,即是最直接受新型冠状病毒及环球封锁政策影响的行业亦从中受惠。例如旅游休闲、娱乐及零售等行业的发行人在很大程度上已成功获得额外资金,我们相信随着疫情开始消退,很多发行人都将有强劲复苏。即便如此,鉴于经济增长及企业盈利的不确定性上升,投资者要求获得更佳的经济效益及控制是可以理解的。因此,知名企业嘉年华邮轮(Carnival Cruise Line)及美国航空(American Airlines)等公司纷纷发行高级抵押债券,此类债券在资本结构中的偿债次序优于无抵押债券,并由发行人提供抵押品作担保。事实上,近数周抵押债券的发行量显著增加,分别约占美国及欧洲的总发行量三分之一及三分之二2。

此乃主要由于发行人能够进入市场,违约预期远没有数月前严重。根据估计,违约率预期于波动最剧烈时高达双位数,但我们目前预期的违约率却低得多,并且将主要集中在两类企业上。第一类包括被认为面临危机的高风险企业。其中很多企业或已面临违约或重组,不过今次的事件可能加速该进程。面临长期挑战的企业都属于这一类,例如J. Crew、Neiman Marcus及J.C. Penny等零售企业。此外,有些公司在疫情爆发前已着手改进,但所处行业因封锁政策全部遭停摆,导致其违约率上升。 Hertz就是最典型的例子。 

评级下调预期亦有所改善。疫情冲击之初,评级机构掀起了一波降级浪潮,但过后步伐有所放缓,纾缓了各市场于3月份及4月份的技术性沽售压力。诚然,自新型冠状病毒爆发以来,很多「堕落天使」进入高收益债券市场,约2,000亿美元债券由投资级别被降为高收益,包括知名企业福特(Ford)及Occidental Petroleum。但我们认为在联储局购买计划的助力下,高收益债券市场能有序吸收这些资产。
 

未来的机遇

环境仍不明朗,波动或进一步加剧,我们认为转向资本结构的上层,并考虑抵押资产方为上策。高级抵押债券的抵押品价值一般是发行金额的两倍。这意味着一旦发行公司出现违约,高级抵押贷款人相较无抵押债权人处于更有利的位置去推动债务重组,在某些情况下会获取公司所有权,进而随着时间的推移录得较高追偿率。

我们还物色到传统高收益债券以外具有吸引力的投资机会。例如抵押贷款证券不仅提供获取相较传统债券及贷款更高收益率的机会,同时还带来多元化及增强的结构性保护等额外裨益。新兴市场企业债券亦不乏投资机会,很多新兴市场企业发行人在如此艰难的时期依然有相当不错的表现,并且能很好地抵御未来的挑战。

纵观当今市场,大多数高收益债券发行人似乎均拥有必要的流动性,以缓解疫情最初的冲击。然而,主要问题是一旦疫情减退,哪些企业能够应付更高的债务水平,尤其是在环球经济疲弱的情况下。有些公司难免会遇到更大困难,随着部份发行人进行重组或陷入其他困境,不良债务管理人或有机会因技术性沽售压力而以折价购买资产。但拥有这方面的经验很关键,若能与有能力及广度在整个信贷周期(从发行之时起直至陷入困境(如适用))追踪信贷的管理人合作,必然如虎添翼。 

归根到底,新型冠状病毒危机最坏的情况是否已经过去,又或者前路漫漫,这些尚不清楚。但经济及市场将以不同的步伐复苏,要充分把握随之而来的升势,关键在于主动型管理,以及坚定地专注于企业基本因素。
 

1. 资料来源:美银美林美国非金融高收益指数;瑞士信贷杠杆贷款指数;瑞士信贷西欧杠杆贷款指数及美银美林欧洲货币非金融高收益指数。截至2020年6月30日。
2. 资料来源:标准普尔杠杆评论与数据 。截至2020年5月31日。

为本文之目的,高收益债券是信用等级已获得次级投资级别债券。次级投资级别是指评级机构标准普尔或惠誉国际评定的“BB+”或更低的级别,穆迪投资者服务公司评定的“Ba1”或更低的级别,或其他国际认可的评级机构的同等评级。

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