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高收益债券投资者就所承担的风险是否获得充分补偿?

2019年10月 - 3 分鐘 阅读

考虑到目前的基本因素及违约率前景,息差水平显示投资者就所承担的风险相较周期内的其他时间有获得充分补偿。

投资者寻求收益率的趋势并非新鲜事,但在过去数月有所加剧,投资市场持续由偏低、甚至为负收益率的债务主导。但对于通常偏好高收益资产(如高收益债券及贷款)的投资者而言,多项潜在忧虑仍然备受关注,包括经济增长放缓、漫长的信贷周期,以及违约率上升。

其中一大问题是关于估值,究竟目前的息差能否为投资者就所承担的违约风险提供充分补偿?一言以蔽之,我们认为答案是肯定的,个中原因涉及到多项关键因素:

  1. 市场及发行人基本因素
  2. 供需状况
  3. 历史违约率及追偿率

市场及发行人健康状况

整体而言,相较环球金融危机前数年,高收益债券发行人目前似乎采取了更严谨的财务纪律。以美国高收益债券为例,杠杆收购涉及到大量借贷资金,这类高风险交易相关的发行量目前低于2006/2007年1。此外,CCC级别债券的发行量亦较金融危机前数年略为平淡。近年风险较高的实物支付债券或递延债券发行量亦较低,占总发行量不足1%1

相较2006/2007年,近期美国的发行趋势较为健康

资料来源:摩根大通,截至2019年2月。较低级别被界定为SPLIT B级别(任何一家评级机构的评级达到B级别)、CCC级别或尚未评级信贷。

过去数年经济表现相对强劲,企业盈利在此环境下表现稳健,杠杆水平大致稳定。此外,部份由于过去十年的融资成本偏低,利息覆盖率显得相对健康。

因此,违约率(高收益债券投资者面临的最大潜在风险)持续徘徊在3%左右,略低于长期历史平均水平2。尽管在面临较大挑战的行业(能源及零售业),违约率有所上升,导致今年整体违约率轻微上升,但我们预计违约率在短期内不会普遍或显著上升。

美国高收益投资历史违约率

资料来源:瑞士信贷,截至2019年8月30日。2019年的数据乃指过去12 个月。

从技术面的角度而言,我们认为高收益债券市场整体上仍然受到良好支持。市场需求稳定,既有现有资金的再投资以及新流入该资产类别的资金。鉴于投资者持续寻求收益率,我们相信需求会维持在健康水平,加上接下来的发行日程表相对平静,市场有望受到良好支持。

话说回来,经济周期本质上都有完结的一天,经济始终会再度经历衰退。考虑到目前高收益债券发行人的财务状况普遍较为保守,我们预计下一次经济低迷时不会像金融危机般那么严峻,但违约率势必会在下一个周期内有所上升。

违约下的息差

尽管违约可能会带来本金损失,但投资者通常在重组过程中有机会追偿部份本金。尽管过往追偿率并非未来结果的指标,但计入各类高收益资产(从高级抵押贷款及债券到无抵押债券)的长期追偿率假设,可以令人大致了解到在各项追偿率假设中,隐含违约率于目前的息差水平应该会是多少。

例如:相较无风险利率,高收益债券目前的息差约为400个基点3。倘若投资者假设高收益债券的追偿率为50%——十分接近高级无抵押高收益债券的长期平均追偿率4——400个基点的息差意味着当违约率为8%,方才会完全抹杀相较无风险利率的额外息差。而美国高收益债券违约率上一次达到8%是在金融危机期间。即使假设追偿率为30%——远低于高级无抵押高收益债券的长期平均追偿率——400个基点的息差意味着当违约率为5%–6%,方才会完全抹杀额外息差,而上一次出现这样的违约率是在2008/2009年。考虑到目前的经济状况以及此前提及的基本因素状况,这种情景似乎过于悲观。

值得留意的是,这些假设并未充分反映该资产类别在经济疲弱期间可能出现的交易波动,但有助于为长线战略投资者勾画出市场风险溢价的相对水平。每位投资者都是不同的,风险回报门坎可能存在显著差异。因此,尽管这些假设并非未来结果的保证,但可以令投资者根据自己的假设及对未来的预期,加上预计将会面临的风险,评估目前的息差水平是否具有吸引力。

违约损失率情景

资料来源:霸菱。违约损失率是按照违约率×(1-追偿率)计算。仅用说明之用。过往表现不反映未来绩效。

有望把握相对价值

在目前不明朗的环境下,我们认为采取以信贷为主的「由下而上」投资方式是关键所在。从基本因素的角度而言,我们相信市场相当稳定,但展望未来,有多项潜在风险可能会影响到高收益债券市场,包括贸易紧张局势升温、英国脱欧谈判持续以及与商品价格相关的忧虑等。环球经济增长放缓乃至可能陷入衰退的忧虑亦挥之不去。

与其尝试根据这些因素来决定投资时机,我们认为投资价值在于采取严谨的「由下而上」信贷选择方式,致力挑选那些能够抵御阻力,并于整个周期持续造好的信贷。采取可能尤为有利的主动型投资策略可让投资经理避免投资于基本因素脆弱的信贷,并选择实力较稳健的发行人。选择与在应对这些情况方面具有丰富经验的投资经理合作,倘若或当违约率上升时可为投资者带来裨益。我们认为资源深厚的投资经理及经验丰富的投资团队有望在波动的市况下有效管理高收益资产,并推动具有吸引力的经风险调整后回报。

1. 资料来源:摩根大通,截至2019年2月。
2. 资料来源:瑞士信贷,截至2019年8月30日。
3. 资料来源:美银美林,截至2019年8月30日。
4. 资料来源:穆迪《企业违约及追偿率》,截至2019年2月。

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