ZH China (中国) 个人
  • 引言

     

    过去一年略显奇怪,环球经济增长复苏不再同步。美国大幅减税并放宽政府规管,促进经济增长加速。欧洲经济增长良好,但政治不明朗因素带来挑战,包括英国脱欧及意大利公然挑战欧盟预算规定,为债券市场带来重创。日本的企业盈利及工资增长均为亮点,但通货再膨胀压力仍然疲弱。与此同时,中国政府努力解决房地产泡沫,令经济增长放缓。随着2018年步入尾声,经济并无出现明显的衰退迹象,但环球经济未来数月难言会出现加速。因此,大多数投资者纷纷留意环球经济增长可能减弱的迹象,物色估值具有吸引力及资产负债表强劲的公司。 ...继续阅读

    资产负债表方面,环球经济长期复苏带来了加息及债务水平上升,尤其是在已发展市场。普遍认为量化宽松在金融危机后起到了不可或缺的作用,为近期经济增长带来了重要动力,而第二轮影响或许有待观察。多家大型央行缩表步伐不一致会变得麻烦,投资者将探讨利率上升带来的影响。美国联储局收紧货币政策的进度最快,其次便为欧洲央行。中国央行在年底加大了宽松政策的力度;而日本央行很有可能不顾经济出现了改善的迹象,继续维持宽松货币政策。美国加息及美元升值为脆弱的新兴市场带来了冲击,但细心的投资者正密切留意各国政府的偿债能力。

    总统特朗普表示会对盟友及竞争对手都采取更进取的贸易政策,短暂触发了美国市场的反应,但这对整体企业利润并没有产生太大影响。美国与韩国、墨西哥及加拿大达成协议,令这些贸易关系变得更可预测;而中美两国就贸易问题进行了更激烈的交锋,令关税升级。两国持续对话,并暗示可能进一步谈判,但难以想象会有持久的解决方案。这些额外的成本不见得能单独阻碍环球经济增长,但会实时对某些企业及行业产生直接影响,并在全球最大双边贸易关系的长远走向面临更大的不明朗因素时,新的投资风险便会出现。

    面对这些重要的周期性趋势,投资者更难评估科技变革的影响,尤其是数据变革在最令人意外的行业中重塑其商业模式。在公共及私人市场都已经有明显的赢家,特别是那些拥有宝贵的数据库并知道如何最好地加以利用的公司。另一方面,某些企业的价值主张可被更廉价、更快捷及更优秀的其他方案取代,如果这些企业未能明白这一点并作出改变便会成为输家,目前我们已经可以明显看到有这样的企业,而明年可能还会有更多。

    人口统计状况的变化缓慢,但大多是可以预测的。已发展经济体系正努力应对人口老化带来的挑战,尤其是随着更少工作人士抚养更多退休人士,受养比例上升令成本增加。宏观状况面临挑战,可能会令市场预期经济增长放缓及公共债务增加。然而,这些政策难题伴随的是更多的投资机会,特别是以更有效的医疗保健服务、更廉价的长者居住方案,以及更创新的产品及服务来迎合有储蓄及消费能力的退休人士。

     

    • CHRISTOPHER SMART博士,PHD,CFA
      宏观经济及地缘政治研究总监
     
  • 1. 明年的增长会否趋淡?

    步入年底,投资者继续对经济减速的迹象保持警惕,但或许「稳舵直航」仍然是描述环球经济最合适的标语。国际货币基金组织预计2019年环球经济增速为3.7%,与2017年及2018年的增速相符(图一)。环球经济增长预计会维持相当稳定,但多个不同经济体系存在分歧。美国方面,由于政府实施有力的财政刺激措施,抵销了联储局收紧货币政策的影响,经济动力维持强劲。鉴于增长稳健、通胀偏低及劳工成本受限,这样的环境继续有利于企业利润强劲增长。欧洲方面,领先指针显示经济增长动力略有放缓,其中采购经理人指数(PMI)继续从2017年的周期性高位下跌(图二)。欧元区方面,贸易保护主义忧虑及意大利财政问题令经济状况受压,影响到投资者信心。同样,英国脱欧进程持续,继续令英国经济前景受压。新兴市场经济体系方面,由于油价上涨,多个能源出口国的前景向好;但由于财政状况收紧及国内政治问题,阿根廷、巴西及土耳其等国的前景转淡。受到贸易紧张局势影响,中国在2019年的经济增长亦可能放缓,但决策者已实施大胆的措施以减轻放缓所带来的影响。 ...继续阅读

    展望未来一年,预计不利因素仍将存在:更多加息、更多贸易摩擦,以及新兴市场更为波动。反之,亦有利好因素可望带来支持。美国及中国实施的财政刺激措施继续在金融系统中逐渐发挥其作用。中国人民银行采取进取的宽松措施,最终亦应有助于提振环球经济增长前景。尽管美国收益率曲线趋平,但环球收益率曲线(尤其是在中国)趋陡。

    当局在逐渐从货币刺激政策向财政刺激政策及结构性改革进行政策交棒的过程中,个中关键是要取得适当的平衡。要维持稳定增长,关键是要从较为缓慢的央行资产负债表及货币供应增长,过渡至更快的货币流动。尽管企业盈利增长强劲,但企业税改革的滞后影响可能为未来的资本开支增长带来支持。倘若这些利好因素不足以抵销利淡因素,资产负债表强劲及现金流可靠的具体企业或会有较出色的表现。

     

     
  • 2. 加息会否会为债务膨胀带来终结?

    债务水平持续上涨,现在的债务成本已变得更加昂贵。环球央行继续向金融系统注入流动资金。联储局示意收紧货币政策周期将持续,预计在2019年会加息三次。欧洲央行在未来12个月很可能按兵不动,而日本央行的加息似乎是遥遥无期。尽管加息是正常化的表现,部份印证了金融危机后实施的宽松货币政策有了前所未有的市场反应,但债务水平扩大可能会放大加息的影响。国际金融协会公布的数据显示,环球债务水平在2018年第一季上升8万亿美元至超过247万亿美元,占环球国内生产总值318%1。美国方面,随着利率跌至历史低位,信贷市场的未偿还债务总额在过去十年大幅增加30%,达到70.2万亿美元2(图三)。然而,大量风险于这段期间由私营部门转移到公共部门。家庭大幅度去杠杆化,可以说是数十年来最好的财务状况。企业债务总水平有所增加,但债务现金流量比率或债务净值比率等指标可见杠杆水平合理。然而,政府部门的债务水平自2008年以来增长一倍以上。因此,尽管借贷水平处于记录低位,但联邦政府更多的财政收入还是要用作支付利息费用。随着利率上升,可能会进一步加重债务负担。 ...继续阅读

    在美国以外地区,加息及美元升值对某些最脆弱的新兴市场造成冲击。迄今为止,只有较为脆弱的经济体系近期出现了市场急跌及货币大幅贬值,亦即是短期外债过高、经常账赤字庞大及国内通胀高企的国家。由于美元升值及利率上升,这些国家的偿债成本因而增加。然而,大多数新兴市场国家似乎表现更见稳健。即使是存在经常账赤字的国家,国际收支平衡近期亦有所改善。此外,新兴市场通胀率普遍会趋向于已发展市场的水平。

    尽管债务水平上升,但企业基本因素依然强劲。利润率接近历史高位,现金流增长稳健。尽管最近的债务水平有所上升,但投资级别及高收益企业债券市场中的息差水平仍然远低于平均水平,显示投资者认为违约率风险获得了充分补偿。即使投资级别债券的存续期在过去十年有所增加,令这些债券对加息变得更为敏感,但高收益债券市场的存续期维持在相当稳定的水平(图四)。归根到底,企业能否消化更高的资本成本,将取决于企业能否在目前的增长环境下有效运用借来的款项,以取得偿债所需的盈利收入。

    1. 资料来源:国际金融协会。截至2018年7月9日。
    2. 资料来源:美国联储局。截至2018年11月13日。

     

     
  • 3. 贸易战言论最终会否影响企业利润?

    贸易战在2018年扩大,但对各个国家及行业的影响各异。宏观经济方面,即使获征收关税的商品清单日益扩大,但不太可能大幅改变环球经济增长的轨迹。美国出口仅占其经济的12%,而中国出口仅占其经济的19%,实际所占的份额甚至更小3。无论如何,中国向美国出口的贸易量在夏季实际上增长了4%4。国际货币基金组织警告贸易障碍增加会带来的后果,但仅将对2019年环球经济增长的预测累计下调0.3% 5...继续阅读

    然而,投资者心中仍然抱有较大疑问,他们正努力应对贸易战言论对其投资回报的潜在影响。环球平均关税一直稳步下跌,从1900年的8%下降至目前约 2%6(图五)。但多个国家的民粹主义政治可能会阻碍进一步的进展,结果便会有赢家和输家。

    贸易量一直扩大促进了新兴市场的增长,而目前新兴市场需要面对的是贸易摩擦升温的后果。那些日益依赖复杂的国际供应链的企业,被迫重新考虑风险及潜在的成本问题。即使是那些更依赖离本国更近的供应来源的企业,亦会发现自身受到反弹效应的影响,例如,倘若外国竞争对手由于关税问题无法进入美国市场,就可能导致更大的贸易量转向一家美国企业希望进入的市场。

    在某些情况下,关税成本将会悄悄地转嫁给终端消费者。在其他情况下,货币升值可能有助于缓解进口成本上涨带来的影响。但这些成本迟早会开始侵蚀企业利润,投资者在未来一年或许需要密切关注这项领域。

    更难以评估的是与投资回报相关增加的不明朗因素。计划扩大生产设施的企业,将需要评估新一轮关税可能令他们无法进入具有潜力的市场的可能性。他们可能放弃兴建一家大型工厂,而是被迫以更高的成本分散在多个地点兴建多家小工厂。为了保证市场准入,他们可能被迫放弃规模经济的形式。早期的趋势令人忧虑,流入美国的外国直接投资已经下跌24%(图六),而流入中国的则上升25%7

    3. 资料来源:国际货币基金组织。截至2018年10月15日。
    4. 资料来源:Factset。截至2018年10月15日。
    5. 资料来源:国际货币基金组织。截至2018年10月15日。
    6. 资料来源:高盛、Clemens and Williamson(2002年)及世界银行。截至2018年10月15日。
    7. 资料来源:国际货币基金组织。截至2018年10月15日。

     

     
  • 4. 谁在带领数据变革?

    计算及储存成本于过往一个多世纪持续下跌。根据某些计算,系统性能自1900年代起每年提高30% 。近期的数据显示,计算成本呈现指数式下跌的趋势至今仍未减退,并且很可能会持续未来一段很长的时间(图七)8。加上储存成本下降及移动网络扩大,这项技术现在能支持复杂的算法,可以针对从关键基础设施的营运至消费者行为等的一系列活动作出更明智的决策。尽管拥有或控制数据的企业将会享有巨大优势,但懂得如何运用该数据的企业才是真正的赢家。 ...继续阅读

    或许数据变革最重要的宏观经济影响之一是能够在整体经济范畴大幅提升生产力,在相关数据的支持下,机器人、无人驾驶汽车及自然语言处理系统大幅削减了各种任务的劳工成本。产量亦可能出现同等的增长。尽管新技术往往牵涉到高昂的资本成本,但长远而言有望带来更大的裨益。随着资本开支的增加及技术整合促进生产力的提升,基本因素的改善或会为估值带来支持。这有望创造出一个有承险、投资、生产力及增长的良性循环。

    新数据的产生很可能只会加速(图八)。最大的挑战在于如何最好地利用从数据得出的结果,作出商业决策或实现营运效益。另一项挑战在于实施独特而又具创意的商业模式,以传统竞争对手往往无法做到的方式利用数据及技术。此外,尽管传媒巨头能够利用消费者数据及活动,但这些数据库在很大程度上是相互独立的。即使是在公司内部,大型媒体公司亦难以保持系统连接并可跨业务部门运作,这可以证明是一项艰巨的任务。最后一项障碍在于当原始数据本身的预测作用及价值建日益成为竞争优势,管理层团队可能更不愿意公开分享。然而,未来一年及往后,从医疗保健到金融服务以至娱乐行业,各行各业都会出现赢家及输家。那些正为下一轮变革做好准备的公司(无论是建设5G网络、云端储存或半导体等)亦有望会带来投资机会。

    8. 资料来源:Nordhaus, William D.,《计算的进步》(The Progress of Computing)(2001年9月)。截至2018年11月13日。

     

     
  • 5. 社会人口老化将如何开始影响投资回报?

    已发展国家出生率偏低,人均寿命延长,导致劳动人口老化及国内劳动力规模停滞不前。根据世界卫生组织的数据,平均寿命在2000年至2016年间延长了5.5年,是自20世纪60年代以来最快的增长。虽然很大程度上是由于已发展国家的医疗保健服务改善,但环球各地的长者与劳动年龄人口(15至64岁)比例都在稳步上升。尤其是在日本,长者总人数几乎占劳动年龄人口的一半。欧洲及中国亦相距不远(图九)。 ...继续阅读

    宏观经济方面,更多人以更长时间工作及储蓄,可能有助于维持自然投资率在较低水平。这亦会对个人储蓄及消费模式造成广泛的影响。工作人士的工作年限延长,许多人会活到他们开始为退休储蓄时难以想象的年龄。从60至64岁人口的劳动力参与率可见,退休时间正在延迟,自本世纪初已在环球各地均稳步增长(图十)。或许这是出于个人选择以及机构制度和政府法令所致。

    对投资者而言,人口老化意味着老年消费者增加,可望带来投资机会。较活跃的长者需要打发闲暇时间,以更广泛的选择来享受音乐、现场娱乐及旅游。同时亦需要为长者住宿专门设计新户型,从更活跃的小区到辅助生活设施至特别护理不等。从简单的诊所到善终服务,会有更创新的方式来提供适当的医疗服务。随着企业开发可提供24小时监护的机器人,人工智能亦有望在长者护理方面发挥作用。与此同时,未为退休作好足够储蓄的老年消费者会增加对创新退休解决方案的需求,如逆按揭及生活安置协议等。

     

     
下载PDF