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高收益债券:利好因素强劲,但道路或将崎岖不平

2021年1月 - 4 分鐘 阅读

高收益债券受惠于多项利好因素,例如更为可控的违约情况、受潜在加息风险影响较小及投资者对收益率的需求持续。但不确定性仍然存在,即表明复苏之路或将崎岖不平。

新型冠状病毒疫苗的相关消息令高收益债券从第三季度资产价格回升转为第四季度风险资产反弹。美国及欧洲高收益债券市场方面,继疫苗消息传出后,较低级别的B级别信贷跑赢BB级别,而CCC级别信贷亦已收复大部分失地。同样,如航天、旅游/休闲、博彩及娱乐等受新型冠状病毒疫情冲击较为直接的行业,这些公司的债券价格亦出现反弹。 

纵观季内表现,美国高收益债券及贷款分别上升6.47%及3.64%。此外,欧洲市场亦于季内录得升幅,债券上升5.97%,贷款上升3.92%1。第四季的良好表现,有助高收益债券年内表现重返至正回报。考虑到疫情爆发时出现过普遍急跌的情况,这是一个重要的里程碑。债券息差亦已大幅收窄(图一)。
 

图一:美国及欧洲息差表现 (高收益债券相对于贷款)

资料来源:美银美林及瑞士信贷。截至2020年12月31日。


尽管高收益债券的强劲反弹已推动债券估值重回正常化水平,但值得注意的是高收益资产类别的回升幅度逊于股票(部分股票市场在年底升达历史高位)及投资级别企业信贷,后者受惠于减息措施及疫情过后资金涌入优质资产。此外,尽管年内息差有所收窄,但相比一年前仍然较大,特别是受新型冠状病毒负面影响较严重的行业。这表示高收益债券未来仍有上行空间,尤其是考虑到投资者在环球低息及负收益率债券增加的环境下持续寻求收益率。
 

流动性及杠杆率

在整个高收益投资领域,大多数企业都能够在央行持续大力支持下成功筹得资金,即使是处于博彩、旅行及休闲等受冲击较为严重的行业亦是如此。由于投资者仍愿意将这些业务资本化,因此2020年美国高收益债券发行量达到4,410亿美元,而欧洲则达850亿欧元,相对于2019年分别为2,740亿美元及740亿欧元明显增加2。这表示大多数企业都拥有充足的流动性,足以应对近期的困境,无论是再次收紧封城措施,疫苗接种的相关不确定性,或是宏观/政治因素。 

由于企业具有强劲的流动性状况,我们认为今年的违约率应该处于可控水平,甚至可能会低于2020年录得的违约率。与最初预期相比,2020年的违约情况略显温和。市场的信贷质量有所改善,为这一观点带来进一步支持。去年,许多投资级别债券(其中很多都是由多元化的大型企业发行)被下调为高收益债券,这为信贷质量改善带来支持。例如在美国高收益债券市场中,BB级别债券约占市场的57%(2007年占38%),而CCC级别债券则占市场的不到12%3

然而,企业所增加的债务对于其在疫情期间应付成本及现金流量问题至关重要,但从长远来看,目前的债务水平可能难以为继。因此,我们预计企业在未来数年内将需要开始去杠杆,而去杠杆的步伐可能取决于即将出现的到期壁垒(图二)。虽然部分企业似乎有能力应付未来更高的债务水平(事实上,年初已发生大量的再融资活动),但其他企业则可能面临更大的困境,这可能会影响到未来的违约情况。
 

图二:环球高收益债券及贷款到期墙

资料来源:美银美林美国非金融高收益限制指数(HCNF)、美银美林欧洲货币非金融高收益限制指数(HPID)、瑞士信贷杠杆贷款指数、瑞士信贷西欧杠杆贷款指数(贷款以非美元计值)。柱形图代表高收益债券及贷款总面值所占百分比。美银美林指数不包括到期期限少于一年的债券。截至2020年12月31日。
 

物色具价值的领域

考虑到各国央行提供大量流动性支持,加上疫苗可能会促进经济复苏,市场预期短期利率(甚至长期低迷的通胀)可能会开始上升。我们认为这种情况未必会在2021年发生,但倘若/当通胀及利率开始上升,将可变或浮动利率资产(如贷款及抵押贷款证券)纳入考量方为上策。此外,高收益债券的存续期相较许多其他固定收益资产更短;在此环境下,高收益债券似乎亦处于相对有利位置。   

我们认为贷款本身亦会带来具有吸引力的潜在投资机会。自疫情爆发以来,由于受到一系列技术面因素影响,贷款资产类别的回升速度逊于高收益债券。因此,我们认为贷款目前可以提供具有吸引力的相对及绝对价值 ,而且随着需求持续回升,日后亦可能会受到利好的技术面因素支持。考虑到违约率水平,目前的贷款息差似乎亦为投资者提供充分补偿,而如上所述,违约率仍然较最初所预测的更为可控。 
 

重要启示

高收益债券市场已从疫情期间的低位大幅反弹,但我们认为该市场在目前低息及低收益率的环境下仍有上行空间。然而,目前尚有许多未知之数,从紧张的政治环境到在环球各地接种疫苗的可行性等,不一而足。展望未来数月,由于经济复苏之路很可能崎岖不平,信贷选择将会至关重要,我们会致力物色那些基本因素稳健及能够抵御短期波动,并有潜力可提供具有吸引力的上行空间的发行人。
 

1. 数据源:美银美林及瑞士信贷。截至2020年12月31日。回报对冲至美元。
2. 数据源:标准普尔杠杆评论与数据。截至2020年12月31日。
3. 基于霸菱的市场观察。截至2020年12月31日。

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