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高收益债券:短期内的风险及机遇

2020年9月 - 4 分鐘 阅读

从新型冠状病毒疫情到贸易紧张局势,再到美国总统大选,目前我们正面临多项风险。然而,投资机遇亦不断涌现,尤其是在较高级别的信贷市场及高级抵押债券市场。

尽管新型冠状病毒疫情于3月份对各个市场带来迅速且严重的负面影响,但随后市场普遍录得大幅反弹,这主要归功于环球央行及各国政府实施的货币及财政刺激措施。例如美国联储局宣布计划购买为「堕落天使」的信贷及高收益交易所买卖基金的份额,此举为投资级别信贷及优质的高收益债券带来重大支持。我们相信除了这项技术面支持将在短期内继续利好风险资产外,第二季度企业盈利亦优于偏低的市场预期。

展望今年余下时间,新型冠状病毒疫情仍然存在许多未知之数,从可能会迎来第二波疫情及其对经济带来的影响,到疫苗的推出及接受情况。此外,还有许多可能会影响市场的宏观因素,包括中美贸易紧张局势,以及即将举行(并可能会造成社会分裂)的美国总统大选。换句话说,在投资机会不断涌现的同时,亦几乎可以确定未来的市况将会持续波动。
 

尽管面临挑战......

鉴于今年3月以来的经济形势较为严峻,高收益债券违约风险已引起投资者关注。尽管违约率按年同比有所上升,但仍远低于一些卖方分析师于危机最严重时所预期的水平,而且违约率主要集中在能源业。一般而言,考虑到决策者已向资本市场注入流动性,我们认为大多数公司已为抵御疫情所带来的短期冲击做好准备。

然而,并非所有企业及行业都受到同等程度的影响。例如旅游及休闲业的企业受到的冲击尤其严重,许多企业的营运能力仅达到其正常产能水平的一小部份。倘若未来数月仍无疫苗或有效的治疗方法,这些企业将继续面临重大挑战。然而,考虑到在这方面取得的进展,我们仍有理由保持乐观的态度。此外,当中许多企业已成功借助高收益市场进行提高流动性的交易,这应令该等公司满足未来数月的现金需求。
 

......但机会犹存

尽管市场可能仍会持续波动,但我们认为高收益债券市场整体上仍具有吸引力。值得注意的是,该市场的信贷质素自金融危机以来已显着提升,其中BB级别债券占市场56%(2007年仅占38%),而CCC级别债券则占市场少于12%。

考虑到前景展望为负面或被评级机构列入负面观察名单的BBB级别债券的数量,我们认为「堕落天使」信贷(近期由最低投资级别下调至高收益的债券)提供了具有吸引力的投资机会。年初至今,约1,800亿美元的投资级别信贷被下调为高收益债券,尽管规模庞大,但已被市场充分吸收。展望未来,我们的内部分析显示,可能有多达1,500亿美元的投资级别债券于未来12至18个月面临被下调为高收益债券的风险1。「堕落天使」一般是由多元化的大型企业发行,这些企业有大量杠杆方法可用来维持流动性及偿还债务,但当这些信贷进入高收益债券市场时,它们一般以较同类的BB级别债券更大的息差进行交易。

我们认为高级抵押债券亦提供具有吸引力的投资机会。高级抵押债券为市场急跌后首批发行的高收益债券,在此后数月中,抵押债券的供应量一直处于稳健水平。尽管高级抵押债券可提供与整体高收益市场相若的收益率及息差,但由于高级抵押债券在资本结构中享有更优先的位置,并以借款人部份或全部资产进行抵押,因此高级抵押债券过往的追偿率较无抵押债券的高。

此外,我们亦关注小型企业高收益债券市场,这些所谓的「孤儿信贷」往往被卖方市场或被动型投资策略所忽视。我们认为这为具有资深分析师团队的主动型投资经理提供机会发掘具有吸引力,有时甚至被忽视的投资机会。
 

主动型管理为个中关键

高收益市场往往会出现短期定价低效的情况,尤其是在市场波动的时期。根据我们的经验,这些时期可能是创造价值的大好机会,特别是对于能够快速及高效地把握差价的主动型投资经理而言。在今年3月份就出现了息差大幅扩大的情况,在某些情况下更远远超出了就基本因素而言应有的水平。由于交易所买卖基金被迫出售资产以应付赎回要求,主动型投资经理便有机会以折让价买入这些债券。 

在未来数月,投资者的注意力将集中在美国总统大选,以及其经济在疫情持续的情况下能以多快的速度重启。虽然两位总统候选人似乎希望于疫情期间继续支持经济,但国会何时才能通过下一阶段的刺激方案仍然存在不确定性,这可能会导致市场出现短线波动。从长远来看,政府换届可能会带来新的税收或监管政策,这些新政策对某些行业的影响可能较其他行业更大。但值得留意的是,任何立法或监管的重大更改往往需要数年才能实施。与此同时,投资者必须密切留意推动信贷表现的短期基本因素数据,如采购经理人指数数据、物业市场统计数据、汽车销售及流动趋势。 

归根到底,我们无法预测选举结果或疫苗面市的时间,而这些因素可能有助于推动进一步的经济重启。但经济及市场最终将以不同的步伐复苏,关键在于采取主动型投资管理,配以坚定地专注于企业基本因素,方能充分把握随之而来的升势。
 

1. 基于霸菱的市场观察。截至2020年9月18日。

为本文之目的,高收益债券是信用等级已获得次级投资级别债券。次级投资级别是指评级机构标准普尔或惠誉国际评定的“BB+”或更低的级别, 穆迪投资者服务公司评定的“Ba1”或更低的级别, 或其他国际认可的评级机构的同等评级。

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